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O caso ocorreu após a divulgação de uma decisão tomada pelo Colegiado da CVM, em caso concreto envolvendo o fundo com o maior número de cotistas de nosso mercado, o MXRF11. A decisão do colegiado manteve, por maioria e não por unanimidade, a decisão de sua área técnica de determinar que o fundo faça distribuição de rendimentos apenas quando houver lucro contábil, no exercício ou acumulado, impedindo que o fundo distribua rendimentos sem que haja lucro contábil para lhe embasar, podendo distribuir, caso assim desejar, no formato de amortização.

O caso é extremamente complexo e houve dúvidas de diversos profissionais de mercado, entre Gestores, Administradores, Analistas, dentre outros, sobre o eventual impacto que esta decisão teria sobre os fundos imobiliários, dada a jurisprudência administrativa que estava passando a existir. A grande dúvida que surgiu foi o tratamento que deverá ser dado as chamadas marcações a mercado de ativos ou reavaliações (imóveis, CRIs, FIIs etc) quando da apuração do lucro contábil, para se encontrar o mínimo de 95% do lucro apurado pelo regime de caixa a ser distribuído. Tais remarcações, dependendo da interpretação, poderia fazer com que fundos ficassem sem distribuição de rendimentos em razão da não existência de lucro contábil, ainda que seus ativos tenham gerado caixa, como com o pagamento de aluguéis.

Após muito “barulho” no mercado, a CVM, como instituição, divulgou nota de esclarecimento ratificando sua decisão, esclarecendo que a decisão se tratava de um caso concreto e específico, mas ressaltando que se houver outros casos com características similares o entendimento poderá ser aplicado, encerrando a nota com a informação de que os envolvidos poderão apresentar pedido de reconsideração da decisão.

A nota da CVM foi vista por muitos como preocupante, pois apesar de explicar que a decisão era para o caso concreto, deixava clara a existência de uma jurisprudência administrativa; no entanto, não vislumbro dessa forma. A nota da CVM foi feita dentro da competência que ela, como instituição, poderia fazer, uma vez que uma nota não poderia simplesmente revogar o que já foi decidido, tão pouco interpretar a norma para outros casos concretos.

Assim, o grande ponto neste caso não é entender o alcance da decisão para os outros fundos, pois a jurisprudência administrativa será criada após o pedido de reconsideração e nenhum Administrador deverá ser arriscar a não cumprir essa decisão. O ponto principal é entender o alcance da decisão frente a toda a história e arcabouços legais e interpretativos dos fundos imobiliários.

Após muito estudar a matéria, obter mais informações sobre o caso concreto, discutir o assunto com profissionais altamente gabaritados do mercado, com um destaque especial ao contador Alessandro O. P. Vanzella, da Vanzella Consutoria e Contabilidade, o qual foi essencial neste processo, a minha interpretação é que a decisão da CVM não altera em nada as orientações da autarquia nos anos de 2014 e 2015 sobre o assunto e o impacto seria mínimo na distribuição de rendimentos por parte dos fundos imobiliários, continuando-se a aplicar o entendimento de que o lucro contábil a ser distribuído de forma obrigatória precisaria ser ajustado com receitas e despesas que não geraram efeito caixa, semelhante ao que os REITs fazem para a construção do seu chamado FFO. De forma mais simples, minha interpretação é que nada mudou para o universo dos fundos imobiliários, a não ser para aqueles que tenham distribuído rendimentos acima do seu lucro contábil, utilizando rubricas para reconciliação do seu resultado caixa que não poderia, os quais devem ser objeto de notificação pela CVM. 

Mas, como o meu objetivo no relatório é sempre apresentar a reflexão completa, para que os assinantes também possam formar o seu juízo de valor e não apenas aceitar a minha interpretação como verdade, vamos nos aprofundar no tema, mas para isso, prepare-se, pois preciso de muito texto para fazer isso.

Antes, dada a grande complexidade do tema e a dificuldade que é em explicar todos os detalhes de forma escrita, sugiro a quem tiver interesse em se aprofundar mais no tema a assistir a live que realizei com o referido contador, da qual participou, da metade para o fim, o especialista em FIIs André Bacci. O vídeo está disponível no meu canal do YouTube, no LINK.

Vamos entender o caso.

Dúvidas e ruídos desta proporção nunca possuem como razão um fato apenas, elas surgem, pois, algumas outras engrenagens já não estão funcionando muito bem, até que o problema em uma delas mostra que as demais não estavam funcionamento adequadamente. É como uma grande discussão de casal, na qual, ao final, um dos cônjuges pensa “o que eu fiz não era para tanto”, mas a verdade é que não foi aquele fato em si que gerou a discussão naquela proporção, mas o acúmulo de fatos não tratados anteriormente, sendo o último apenas a ponta do iceberg que culminou na discussão.

E é justamente isso que observo neste momento, a decisão da CVM ao caso do MXRF11 é um fato que desencadeou uma série de dúvidas sobre pontos não muito bem resolvidos na indústria de fundos imobiliários e acabou gerando todo este movimento no mercado, movimento este que algumas pessoas estão chamando de “histeria”, mas é pelo fato de possivelmente lhes faltar conhecimento adequado sobre toda a complexidade dos fundos imobiliários.

E quais dúvidas e pontos não muito bem resolvidos que vieram à tona neste momento?

Eu observo dois pontos em especial. O primeiro é a necessidade de os fundos imobiliários reconhecerem em seus resultados os ganhos e perdas resultantes da avaliação de seus ativos e passivos, especialmente no caso dos imóveis, conforme preconiza a ICVM 516/2011, diferenciando os fundos imobiliários das empresas, as quais realizam esse reconhecimento de resultado de forma excepcional e em alguns casos específicos, sendo o reconhecimento em outras rubricas do balanço.

O segundo, totalmente interligado com o primeiro, é o fato de a Lei 8.668/93, a qual criou os fundos imobiliários, dispor de uma regra mínima de distribuição que seria o lucro apurado pelo resultado caixa, sem uma definição clara do que seria isso. Até então as discussões tratadas sempre ficavam no aspecto de tentar clarear o que seria este “mínimo”, mas nunca se fez, de forma específica, discussões e normatizações sobre o limite máximo. Esse segundo ponto ganhou contornos de maior complexidade com o surgimento e o recente crescimento dos fundos imobiliários de recebíveis, que o assinante DesmistificandoFII vai lembrar que é um assunto tratado aqui há muito tempo sobre a falta de padronização na forma que esses fundos apuram seus resultados para distribuição, gerando as mais diversas interpretações.

Pois bem, vamos entender um pouco melhor tudo isso.

A ICVM 516/2011

Essa instrução da CVM determina que um fundo proprietário de um imóvel, ao fazer a sua reavaliação, lance o resultado desta, ou seja, a diferença entre a última avaliação e a atual, diretamente no seu resultado. Ao fazer isso, o lucro líquido do fundo, apurado pelo regime de competência, acaba sendo impactado.

Exemplo. Um fundo monoativo, possui um imóvel que, segundo o seu último laudo de avaliação, tem um valor de R$ 10MM, o qual, ao longo de um ano gera R$ 1,1MM de receita de aluguel. Este fundo tem, ao longo deste ano, despesas operacionais (Gestor, Administrador, contabilidade e alguns outros) de R$ 100 mil. Descontando daquele aluguel essas despesas, o fundo tem um resultado de R$ 1 MM e ao longo do ano o Administrador decidiu distribuir 100% deste resultado.

Ocorre, no entanto, que ao final deste ano o fundo realiza a reavaliação deste imóvel e ele passa a valer R$ 9MM. Segundo a ICVM 516, a diferença dos R$ 10MM para os R$ 9MM deverão ser lançados no resultado do período, ou seja, uma despesa de R$ 1MM. Ao lançarmos esta despesa de R$ 1 MM, o fundo simplesmente zera o seu lucro contábil, consequentemente, não teria nenhum lucro contábil apto para embasar toda a distribuição já realizada e surge a dúvida de como resolver isso.

Sim, a reavaliação também pode ser positiva e gerará impacto positivo no resultado. Assim, se na reavaliação o imóvel tivesse passado a valer R$ 11MM, ao final do período o lucro contábil daquele fundo imobiliário teria sido de R$ 2MM, mas a sua distribuição teria sido de apenas R$ 1MM e, mesmo que o fundo quisesse distribuir a integralidade do seu lucro contábil, dificilmente teria caixa para isso, pois o fundo só teve o recebimento de R$ 1MM de caixa (o aluguel) e surge a dúvida da regra da distribuição mínima dos 95% dos lucros, o qual se determina fazer apenas com o “resultado caixa”, mas sem uma definição clara sobre o que seria este. 

Essa regra vai ser aplicada para a variação dos CRIs quando observamos a chamada marcação à mercado em razão da curva de juros e para a variação dos FIIs, pelas suas oscilações de valor de mercado.

Fosse o fundo uma empresa, isso não ocorreria, pois essa reavaliação do imóvel não passaria pelo seu resultado, mas por outras rubricas no balanço e não teria este efeito de reduzir o lucro contábil, sendo esta regra objeto de crítica de alguns contadores.

Mas nós sabemos que um fundo imobiliário não é uma empresa, a verdade é que ele sequer tem personalidade jurídica, então acaba tendo regras próprias, as quais por vezes conflitam com as das empresas, gerando dúvidas, mas a ICVM 516 é expressa em determinar a sua aplicação.

Perfeito, e como resolvemos esta equação criada pela ICVM 516?

A solução é aplicar exatamente a regra prevista na Lei 8.668/93 que determina a distribuição de, no mínimo, 95% dos “lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa”, ou seja, a lei não determina a distribuição mínima de 95% do lucro líquido, mas apenas aquela apurado com base no regime de caixa, muitas vezes chamado apenas de “lucro caixa”, sendo este um nome errado do ponto de vista contábil, visto que tal termo não existe, mas em geral usado para facilitar o entendimento pelos investidores em geral.

Mas como apurar este lucro segundo o regime de caixa?

A lei não apresenta este conceito, mas a ciência contábil consegue dar seus contornos; no entanto, em 2014, a CVM divulgou um ofício-circular orientando e interpretando essa regra, o qual preciso transcrever o parágrafo específico:

2. Entendemos que a base de distribuição prevista no art. 10o, p.u., da Lei 8.668/93, é obtida por meio da identificação das receitas/despesas reconhecidas contabilmente no período de apuração e que foram efetivamente recebidas/pagas no mesmo período. Com isso, o administrador deverá partir do resultado contábil (lucro ou prejuízo) apurado pelo regime de competência em um determinado período e ajustá-lo pelos efeitos das receitas/despesas contabilizadas e ainda não recebidas/pagas no mesmo período de apuração. As receitas/despesas contabilizadas em períodos anteriores, mas recebidas/pagas posteriormente, devem compor a base de distribuição do período em que forem efetivamente recebidas/pagas. grifei

Mas afinal, o que significa este item “2” supracitado?

Essa orientação basicamente determina os seguintes passos: 1) apure o lucro contábil; 2) retire as receitas contábeis, mas não pagas, ou seja, que não transitaram pelo seu caixa ou não realizadas efetivamente; 3) acrescente as despesas contábeis, mas não pagas, ou seja, que não transitaram pelo seu caixa ou não realizadas efetivamente.

Vamos aos nossos dois exemplos para ficar mais claro.

Exemplo 1, com variação para baixo do imóvel. 1) lucro contábil = R$ 0,00 – 2) receitas contábeis, mas não pagas = R$ 0,00 + 3) despesas contábeis, mas não pagas = R$ 1 MM. Resultado desta equação, R$ 1MM de lucro apurado com base no resultado caixa, o qual 95% precisarão ser distribuídos. Apenas para ficar muito claro, esta despesa contábil é a variação negativa do imóvel, marcada no resultado como uma despesa, pois é variação negativa, por ordem da ICVM 516, mas que como não vendemos o imóvel, não foi realizada ainda.

Exemplo 2, com variação para cima do imóvel. 1) lucro contábil = R$ 2MM – 2) receitas contábeis, mas não pagas = R$ 1MM + 3) despesas contábeis, mas não pagas = R$ 0,00. Resultado desta equação, R$ 1MM. Novamente, chegamos no mínimo para a distribuição de 95% do R$ 1MM, mas veja, efetivamente eu tinha um lucro de R$ 2 MM, será que eu poderia distribuir todo ele?

Observe que no exemplo 2 inicia o nosso segundo ponto de dúvida e que começamos a chegar no caso MXRF11, qual é o máximo permitido para distribuição?

Qual o máximo permitido para distribuição?

A lei em momento algum cita, de forma expressa, o máximo possível de distribuição no formato de rendimentos e a orientação, também, em momento nenhum cita o máximo possível de forma explícita, o que sempre ensejou uma séria de questionamentos por diversos profissionais da área; no entanto, apesar de não disporem de forma explicita, sempre entendi que este máximo estava bem esclarecido pelos dois textos.

A distribuição no formato de rendimento nada mais é que o lucro e só existe um tipo de lucro, aquele apurado de forma contábil, consequentemente, o máximo a ser distribuído é o lucro contábil. Ou seja, no nosso exemplo 2, o mínimo a ser distribuído seria de R$ 950mil (95%), mas o máximo seria de R$ 2MM, desde que houvesse caixa para isso. Por sua vez, no exemplo 1, o mínimo a ser distribuído seria de R$ 950 mil também, mas o máximo seria de R$ 1MM, que é o nosso lucro que foi ajustado pelo resultado caixa.

Espero que o assinante ainda não tenha se perdido no texto, que é longo para tentar detalhar ao máximo a complexidade dessa equação e o investidor entender melhor tudo que está ocorrendo no mercado.

Antes de seguirmos, é importante tratarmos que quando a lei fixa o mínimo de distribuição do lucro ela não permite um entendimento que essa distribuição poderia ser no formato de rendimento ou no formato de amortização, pois distribuir lucro é distribuir rendimentos e amortizar é devolver o capital principal. Rendimento é uma palavra que tem o significado de lucro alcançado por uma empresa ou a remuneração do trabalho ou do capital de um individuo, logo, eu não posso interpretar que a distribuição de lucro possa ser feita de outra forma que não rendimento.

Assim, a distribuição do lucro, seja ela na sua forma mínima, seja ele na sua forma máxima, será sempre no formato de rendimento, reservado para a amortização a devolução do capital principal, não podendo ser interpretado como pagamento de lucro. O pagamento por amortização, por sua vez, não tem mínimo, mas tem o seu máximo que é o patrimônio do próprio fundo (não irei me aprofundar no tema com regras tributárias, para não deixar o texto mais complexo e por não ser necessário além desse trecho).

Dito tudo isso, parece claro que o arcabouço de normas e orientações existentes até o momento são claros e objetivos quanto aos mínimos e máximos de distribuição possível no formato de rendimento, o mínimo é o que podemos chamar de “lucro ajustado”, exatamente como os REITs fazem com os seus FFO, e o máximo é o próprio lucro contábil. Sendo assim, fica a dúvida sobre o motivo pelo qual tantas indagações pairaram perante os profissionais e é justamente que neste momento surge um outro tema nunca enfrentado de frente pela indústria de fundos imobiliários e que passaram a ganhar um tom de complexidade com o crescimento exponencial dos fundos imobiliários de recebíveis.

 E qual tema seria este?

A questão nunca enfrentada de frente pela indústria, seja pela CVM, seja pelos próprios administradores e gestores, é quais as rubricas devem ser usadas para fazer os ajustes do lucro líquido e encontrar aquele mínimo previsto na legislação e na orientação, levando a uma série de interpretações por parte de alguns administradores e gestores de que em alguns momentos o mínimo previsto na lei poderia ser superior ao lucro contábil e se não cumprido este mínimo, o fundo seria desenquadrado como fundo de investimentos imobiliários.

E isso ocorre pelo fato de que, enquanto estávamos restritos aos fundos de tijolo, onde basicamente era somadas ou reduzidas as variações dos imóveis que ainda não foram realizados por não serem vendidos, ou então, nos FoFs, em que basicamente somando ou diminuindo as variações das cotas dos FIIs no mercado e que ainda não foram negociados, resolveria toda a questão, nos fundos de recebíveis a questão ganha outro contorno.

Nos fundos de recebíveis, além das variações de seus ativos por marcação à mercado, em razão da curva de juros, que seria semelhante à variação dos imóveis em suas reavaliações, há outros elementos que geram impacto em seu patrimônio e em seu resultado, especialmente as provisões para devedores duvidosos (PDD) e a variações dos valores dos títulos em razão da inflação, as duas levando a remarcação dos títulos. Depois, ainda temos a possibilidade de uma situação em que uma receita não caixa poderia aumentar o lucro contábil, como a marcação a mercado de um título para cima, e, tendo o fundo de recebíveis sempre muito caixa de outras operações, decidir distribuir integralmente o lucro contábil, sem realizar este ajuste; no entanto, quando ocorrer a marcação a mercado para baixo desse mesmo título, decidir, neste momento, realizar o ajuste, para não desenquadrar da regra de distribuição mínima de 95% do lucro auferido pelo resultado caixa. Tal situação não existe nos FIIs de tijolo e nos FoFs, pois eles não possuem a geração de caixa que um FII de recebíveis possui.

E como o mercado nunca enfrentou de frente o tema, nunca realizou uma padronização, consequentemente, os administradores possuem interpretações diversas sobre o tema e é justamente aqui que surge aquilo que chamei de problema mais profundo, o qual levou a série de dúvidas e discussões sobre o impacto da decisão em todos os fundos.

Essas remarcações, por qualquer motivo, alteram o valor do título, como as reavaliações de um imóvel ou por variação de mercado de um FII. Como os votos do julgamento tratam as marcações de forma genérica, podem gerar a interpretação de que ou todas ou nenhuma podem/devem ser reduzidas ou somadas no momento do ajuste contábil, entre elas as PDD e as receitas com inflação, com base na orientação de 2014.

Podemos observar que alguns trechos dos votos da decisão do colegiado acabam por misturar esses conceitos como uma coisa só, como podemos ver no item 34 do voto condutor:

34. Foram diversos os fundos de investimento imobiliário que apuraram e distribuíram rendimentos pelo regime de caixa nos últimos semestres, em valores superiores ao lucro contábil acumulado ou no período, pelo regime de competência – como manda a Lei n° 8.668/1993 e seguindo os trâmites previstos no Ofício-Circular SIN/SNC n° 01/2014. Pelos mais variados motivos, como remarcação a mercado ou ajuste a valor justo de ativos que integram suas carteiras, crise decorrente da pandemia, provisões e contingências, a mesma situação enfrentada neste Processo encontra-se disseminada no mercado. grifei

 Observe que o voto, ainda que esteja julgando o caso MXRF11, dá a entender que as marcações a mercado ou ajuste a valor justo dos ativos afetam o seu lucro contábil apurado pelo regime de competência, indo diretamente naquele ponto de variações positivas e negativas de quaisquer ativos, quase como eliminando as orientações de 2014 e 2015 e, evidentemente, deixaria qualquer profissional da área preocupado, já que é uma prática do mercado realizar aqueles ajustes desde sempre.

E para auxiliar na confusão interpretativa, chegamos ao item 45 do voto divergente, o voto dá razão ao MXRF11 em suas demonstrações e dispõe da seguinte forma:

45. Ainda considero importante mencionar que o atendimento ao critério de distribuição exarado pelo Ofício 06/2021 tem potencial de criar impactos retroativos relevantes, tanto do ponto de vista regimental quanto do ponto de vista fiscal, o que estaria em desacordo com o art. 2o, parágrafo único, XIII da Lei no 9.784, de 29 de janeiro de 1999, que veda a incidência retroativa de nova interpretação e do Decreto-lei no 4.657, de 4 de setembro de 1942, conforme alterado pela Lei no 13.655, de 25 de abril de 2018, que dispõe sobre segurança jurídica e eficiência na criação e na aplicação do direito público. grifei

Observe que o voto divergente interpreta que o voto condutor está justamente dando uma nova interpretação às normas e, consequentemente, gerará impactos retroativos relevantes.

Esse trecho acabava por conduzir qualquer primeira interpretação e reflexão, dos profissionais que realmente conhecem o mercado, no sentido de que se alterou as orientações e os fundos passariam a não fazer mais o lucro líquido ajustado com base nas marcações a mercado e de valor justo, impactando os FIIs de tijolo, recebíveis, mas principalmente os FoFs, os quais possuem as maiores variações de valor justo em um pequeno intervalo de tempo.

E alguns outros trechos dos votos auxiliam para corroborar essa possível visão de que o Colegiado da CVM estaria alterando um entendimento seu desde sempre, impactando diversos fundos, como no item 35 do voto divergente, quando o Diretor cita que 34% dos FIIs analisados de uma amostragem específica seguiram o mesmo procedimento pelo MXRF11 e como não cita qual amostragem é esta, a leitura rápida desse trecho leva a preocupação de que possivelmente 34% de todos os FIIs seriam impactados, corroborando com a ideia que realmente havia uma mudança interpretativa.

E para conduzir ainda mais esse tipo de interpretação, no mesmo dia houve a divulgação de fato relevante do fundo MXRF11, justamente afirmando que o Colegiado da CVM havia alterado a sua interpretação sobre as marcações a mercado, do qual destaco os seguintes trechos:

[...]por meio da qual a SSE, expressou novo entendimento regulatório a respeito do Art. 10, parágrafo único, da Lei 8.668[...]

[...]implicando em uma alteração da interpretação atualmente dada pela CVM para a Lei 8.668, conforme expressa, em especial, no Ofício Circular CVM/SIN/SNC/no 01/2014.[...]

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=259497

Neste momento o leitor deve estar se perguntando “mas como este analista chegou à conclusão de que nada mudou, pois parece tão claro que houve mudança?”.

E é justamente para explicar o meu entendimento que precisei escrever antes sobre o pano de fundo da discussão, aquele ponto que de certa forma parece submerso da ponta do iceberg. Esse ponto que surge nos fundos imobiliários de recebíveis e sobre as dúvidas de quais rubricas devem ser consideradas no seu ajuste do lucro e em quais momentos.

E qual o motivo disso?

É que o caso concreto julgado pela CVM é do MXRF11, um fundo preponderantemente de recebíveis e que absorveu, no passado, um fundo de recebíveis, o XPGA11, com alguns CRIs precisando fazer PDD.

E quando começamos a analisar o caso concreto sobre esse aspecto, a leitura da nota técnica e do voto condutor começa a alterar e é possível observarmos que o Colegiado da CVM não alterou nenhum entendimento anterior, apenas, em princípio, passou a delinear, o que era esperado, de que algumas rubricas não devem entrar no ajuste do lucro líquido, como a PDD, as variações inflacionárias ou eventuais ajustes que não foram feitos quando aumentou o lucro contábil e agora não podem ser feitos quando reduzem o lucro contábil. Digo “em princípio”, pois não temos conhecimento do ofício 06/2021 expedido diretamente ao fundo, então não é possível afirmar qual o detalhe da orientação, mas já observamos situação como essas ocorrer no mercado. 

Apesar de não ser possível conhecer todos os detalhes do caso concreto, podemos verificar que a decisão ocorre justamente em um FII de recebíveis, setor que há muito tempo carece de padronização para diversos pontos sobre a questão da definição do seu lucro a ser distribuído. Além disso, é um fundo que teve algumas necessidades de zerar o valor de CRIs, realizando provisão integral desses valores.

Quando passamos a analisar a decisão com base nesse pano de fundo, passo a concluir que o Colegiado da CVM não alterou nenhuma interpretação anterior, apenas se deparou com uma situação nova, em um caso concreto, que diverge do formato de apurar o lucro contábil, como sigo explicando.

Ao interpretarmos uma decisão da CVM é necessário partirmos do pressuposto que a autarquia tem um histórico de consistência de suas interpretações e orientações e se realmente o objetivo fosse alterar a sua orientação de 2014, ratificada em 2015, o faria por meio de uma revogação dessa orientação; no entanto, a decisão fez o contrário de revogar, a decisão usa a orientação de 2014 como razão de decidir, deixando claro que ela segue válida, como podemos ler:

Foram diversos os fundos de investimento imobiliário que apuraram e distribuíram rendimentos pelo regime de caixa nos últimos semestres, em valores superiores ao lucro contábil acumulado ou no período, pelo regime de competência – como manda a Lei n° 8.668/1993 e seguindo os trâmites previstos no Ofício-Circular SIN/SNC n° 01/2014.grifei

Poderia citar outras passagens que mostram a fundamentação com base na referida orientação, a qual deixa claro que ela não foi revogada e nem alterada por essa decisão.

É certo que a decisão não dispõe sobre quais rubricas devem ou não ser usadas para fazer o lucro líquido de ajuste, ela apenas dispõe que o fundo não pode distribuir rendimento se não tiver lucro contábil, o que parece algo evidente. Como distribuir rendimentos se não há lucro? A interpretação é simples, sem lucro, não há rendimento, já que este é uma medida daquele. Ao mesmo tempo que a decisão diz isso, ela dispõe que se deve seguir usando a orientação sobre ajuste de lucro líquido, dada em 2014, para encontrar o lucro mínimo passível de distribuição, do qual não faria sentido utilizar rubricas como despesas por PDD para reconciliar o lucro que precisa ser minimamente distribuído, pois este seria uma despesa realizada, mas continua sendo adequado ajustar as marcações a mercado em razão da alteração da curva de juros, uma vez que ainda não realizado.

Depois, caso realmente ocorra a interpretação de que as orientações anteriores foram alteradas por esta decisão e agora não é mais possível reconciliar o lucro líquido com os efeitos não caixa, chegaríamos ao ponto de ter que distribuir apenas o lucro líquido apurado pelo regime de competência, visto que não faríamos nenhum ajuste. Se fizermos isso, o que significa a expressão “apurados segundo o regime de caixa” previsto na lei? Essa expressão perderia completamente o seu sentido, tornando-se letra morta na lei, o que não é aceito pela hermenêutica jurídica (ramo do direito que estuda as interpretações das normas). Ou seja, a interpretação de que não é mais possível fazer a reconciliação do lucro contábil com os efeitos não caixa não tem amparo em nossa legislação, devendo-se apenas diferenciar as rubricas que não podem ser usadas para este ajuste, o que é totalmente diferente de não permitir o ajuste.

Por fim, o leitor pode pensar que o ajuste continuaria existindo para fixar o mínimo possível de distribuição. Ou seja, se houver no nosso exemplo 2, em que temos um lucro contábil de R$ 2MM e um resultado sem efeito caixa de R$ 1 MM, eu poderia ajustar esses R$ 1 MM para achar o mínimo previsto na lei. Mas no exemplo 1, em que temos o lucro contábil de zero, este não permitiria ajuste para chegar no mínimo previsto na lei, pois neste momento a CVM diz que não se pode distribuir mais que o lucro contábil. Isso não faria o menor sentido, pois estaríamos criando uma regra que só vai para um lado e não vai para o outro lado, o que também não é aceito no universo jurídico, se as condições são iguais, a norma deve ser aplicada para um lado e para o outro lado. Ou então, a CVM estaria criando um segundo mínimo fora da lei, o que também não é aceito e seria facilmente derrubado perante o judiciário.

Assim, estou convicto que a referida orientação de 2014 segue válida e que o caso concreto, por dizer respeito a um fundo preponderantemente de recebíveis, setor que há muito falta padronização sobre quais rubricas devem ser usadas para fazer o ajuste do lucro líquido, com base na orientação de 2014, o julgamento da CVM deu uma orientação ao MXRF11 sobre como apurar o seu lucro máximo passível de distribuição, que tem mais ligação com quais rubricas que efetivamente podem ser ou não usadas para fazer o ajuste.

Conclusão

Depois de toda essa reflexão sobre o tema, estou convicto de que não houve nenhuma alteração interpretativa por parte da decisão do Colegiado da CVM, que as orientações de 2014, ratificadas em 2015, seguem válidas e aplicáveis a todos os fundos imobiliários.

A minha leitura é que a CVM passou apenas a delinear, ao caso concreto, essa questão do limite máximo do lucro contábil, o qual deve gerar impacto naqueles fundos que eventualmente estavam reconciliando o lucro contábil com rubricas que não seria possível, como a PDD.

Isso não significa que eu afirme estar a CVM correta no caso concreto, pois seria imprudente de minha parte afirmar isso sem conhecer o processo na sua íntegra e pode haver outras discussões ainda no processo. Mas vislumbro que, caso as discussões estiverem limitadas ao eventual uso de despesas com PDD na reconciliação do lucro mínimo a ser distribuído ou interpretações de como utilizar as correções monetárias nesse cálculo a CVM estará correta no seu entendimento e fará um excelente serviço aos investidores ao demonstrar essa regra e mostrar aos administradores que a PDD é sim prejuízo e a forma como devem tratar a inflação nessas reconciliações.

Mas se é assim, e os 34% dos fundos que se enquadram? Tantos fundos assim realizaram essas reconciliações de lucro líquido de forma errada? A verdade é que o dado de 34% de um universo está no voto divergente, o voto condutor cita que dos 47 fundos analisados, 16 deles enquadram-se em tal situação, perfazendo um total de 1.187.940 cotistas somados. Quando dito 34% sem dizer a quantidade de fundos, o número parece muito grande, mas quando dito o número, são apenas 16 fundos, o que não significa a impossibilidade de haver outros.

Ou seja, de 47 fundos analisados pela CVM, 16 fundos podem ter um enquadramento semelhante, mas ainda devem depender de esclarecimentos dos fundos. Se o problema fosse os ajustes de marcação a mercado, reavaliação de imóvel ou variação de cotas de FIIs, não seriam apenas 16 fundos provavelmente.

E se eu estiver errado?

Nem todos os profissionais concordam que eu esteja correto na minha interpretação da decisão da CVM e seguem com a dúvida de que houve uma mudança de entendimento. O que aconteceria neste caso? Ou qual seria o impacto nos fundos imobiliários?

Neste ponto é importante reforçar que as variações por marcação a mercado, reavaliação de imóvel ou variação das cotas de FIIs, não ocorrem só para baixo, mas também ocorrem para cima e a solução estaria, caso eu esteja errado, justamente neste ponto.

 Para ficar mais claro, vamos usar o nosso exemplo 2 novamente, no qual o imóvel é reavaliado para cima e tenho um lucro contábil apurado pelo regime de competência de R$ 2 MM. Neste caso, o fundo só recebeu R$ 1 MM de caixa, oriundo dos aluguéis, mas poderia distribuir R$ 2MM. Como o fundo só tem R$ 1 MM, fará a distribuição deste e os outros R$ 1 MM ficarão em uma conta separada no passivo do fundo, chamada de “lucros acumulados” e, como dito pela decisão da CVM, eu posso utilizar meus lucros do período e os meus lucros acumulados para fazer a distribuição de rendimentos, o que também é algo óbvio, pois tudo é lucro.

Se após o exemplo 2, ocorre o exemplo 1, onde eu tenho um lucro contábil igual a zero, eu poderia simplesmente acionar o meu lucro acumulado e fazer a distribuição de rendimento normalmente.

Assim, para o caso de a minha interpretação estiver errada e as orientações tiverem sido revistas, para avaliarmos se um fundo corre o risco de não poder distribuir rendimentos e ter que fazer por meio de amortização, bastaria nós analisarmos sua última demonstração financeira e verificar o tamanho do seu lucro acumulado e se ele fornece um “colchão” de segurança para os casos de desvalorização dos ativos. Como os fundos de imóveis giram muito menos a sua carteira, é normal que já tenha tido variações para baixo e para cima e tenham acumulado mais lucro, diferentemente dos demais setores.

No entanto, antes de entrarmos nos demais setores, observe esse exemplo 2 que eu voltei a dar e como não é possível interpretar que a CVM alterou o seu entendimento. Neste exemplo o fundo teve um lucro contábil de R$ 2 MM e se eu não permitir ajustar este lucro com base na orientação de 2014, descontando o R$ 1 MM de valorização, ao distribuir apenas R$ 1 MM, pois é só o que tem no caixa, o fundo estaria distribuindo apenas 50% do seu lucro e faria com que ele ficasse desenquadrado. Então ou eu obrigaria o fundo a vender o imóvel para distribuir o lucro, o que não faz sentido, ou eu interpretaria que o ajuste orientado em 2014 segue válido. Ocorre que se a orientação de que o ajuste de variações positivas segue válido, para baixo também segue válido, o que reforço a minha interpretação de que nada mudou.

Mas, voltando para o caso de se eu estiver errado. Neste caso os FoFs e os FIIs de recebíveis seriam muito mais afetados que os FIIs de tijolo. Os FoFs giram a sua carteira e na medida que o giro vai ocorrendo, o lucro que possivelmente tenha se acumulado pela variação positiva do ativo vai se dissipando com a apuração do ganho de capital e pouco lucro acumulado vai permanecendo. O mesmo ocorre com os FIIs de recebíveis, os quais, além de girarem a sua carteira, possuem os títulos vão sendo amortizados aos poucos e esse lucro acumulado vai se dissipando também e permanece uma reserva de lucro muito pequena.

Assim, não prevalecendo a minha interpretação, da qual estou convicto dela, realmente os FoFs passariam muito tempo distribuindo apenas amortização e não rendimento e em outros momentos distribuindo rendimentos sem sequer precisar vender os seus FIIs e gerar ganho de capital. Já os FIIs de recebíveis passariam a ter oscilações muito maiores de seus rendimentos, especialmente nas alterações dos juros futuros, ficando em alguns momentos com rendimento zero e distribuindo apenas amortização.

Qual o problema de pagar via amortização?

O primeiro problema de se pagar via amortização é que ela é descontada do preço médio do investidor e isso, além de gerar mais trabalho ao investidor que precisa refazer seus preços médios o tempo todo, pode gerar repercussão tributária, já que alterando o preço médio pode alterar o valor de ganho de capital futuro e levar a uma maior tributação.

Depois, alguns fundos possuem previsão de que só podem pagar amortização com autorização de assembleia, o que seria um procedimento complicado, todos os semestres chamar assembleia para pagar amortização, sendo mais provável que não ocorra a distribuição, mas a retenção daquele caixa. Aqui, no entanto, há um caso curioso, retido o caixa, o patrimônio do fundo vai crescer e no passar do tempo o rendimento vai crescer ainda mais, mas, evidentemente que por um tempo é possível ficar sem rendimentos.

Essa explicação é dada apenas para sanar a dúvida do investidor, mas volto a reforçar o meu entendimento do caso, de que as orientações de 2014/2015 não foram alteradas e que o fundo pagaria amortização se não respeitasse o lucro contábil, depois dos ajustes que lhe é permitido fazer e não todos os ajustes que deseja fazer.

O que a CVM deveria fazer?

Na minha visão a CVM decidiu no caso concreto e neste caso concreto pouco deveria ser feito para gerar mais esclarecimentos ao mercado, já que é um caso concreto; no entanto, passado este período, penso que a CVM deveria provocar audiências públicas com os profissionais do mercado para criar uma definição melhor sobre quais rubricas podem/devem ser somadas ou descontadas para a reconciliação do lucro líquido e encontrar o lucro com base no resultado caixa.

Apesar da ciência contábil gerar esses parâmetros, o que observamos são interpretações das mais variadas possíveis, gerando uma competição pelo Gestor mais competente em razão do rendimento que o seu fundo proporciona, quando na verdade por vezes a diferença ocorre apenas por uma interpretação contábil diversa de outros Gestores, confundido o investidor.

Assim, atenta a existência desta situação, a CVM conseguiria ou por meio de audiência púbica, ou mesmo por meio de ofício-circular, expor alguns itens a título exemplificativos de quais rubricas seriam e quais não seriam possíveis de reconciliação.

O que fazer com os meus FIIs?

Por fim, depois dessa complexidade toda, o que fazer com os nossos investimentos?

A minha resposta é: nada. Visto que na minha visão nada mudou. Os fundos imobiliários seguem excelentes investimentos, mas o investidor deve apenas ficar atento aquilo que venho alertando há muito tempo, sobre um excesso de distribuição de lucro contábil por parte dos fundos de recebíveis, sem ser seguido por eventuais quedas dos rendimentos, pois isso pode indicar que não estão sendo feitas as reconciliações de forma adequada e o fundo pode se enquadrar na regra de estar distribuindo acima do seu lucro contábil ajustado com base no que dispõe a orientação da CVM de 2014. Esse ponto infelizmente é difícil de ser observado e é importante buscar conhecimento sobre a interpretação do Gestor.

Mas se a minha interpretação estiver errada, não seria o caso de vender os FoFs? Entendo que não, o seu patrimônio continuaria existindo, possivelmente eles apenas teriam mais dificuldades de gerar uma renda recorrente, mas eles poderiam optar por não pagar amortização e seguir comprando mais cotas de FIIs por preços baixos e substituindo o seu processo de reinvestimento e no futuro os tamanhos dos rendimentos seriam simplesmente elevados exponencialmente, pois teriam mais cotas para ter valorização. Se o seu gestor é competente, o processo seria até mais fácil para quem está em fase de acumulação. A leitura inicial de que os FoFs perderiam sentido, é mais no fato de o Gestor optar por receber rendimentos de um FII e ter que distribuir no formato de amortização, o que desvirtuaria o investimento, mas se o Gestor optar por não amortizar, isso pode gerar um processo futuro de ganhos maiores.

Como identificar quais FIIs podem estar nesta situação

Muitos investidores estão buscando os FIIs que se enquadram nesta situação olhando apenas para a última demonstração financeira e buscando um prejuízo acumulado, que geraria o primeiro impacto de distribuição; no entanto, esse prejuízo pode fazer parte de algum daqueles itens permitidos a serem ajustados e assim devem ser feitos, conforme a minha interpretação.

Então o procedimento não é tão simples assim e precisariam ser verificadas as últimas demonstrações financeiras dos fundos e reconstruir seus lucros líquidos, o que não é tão trivial e, ainda sim, divergir do que a CVM pode verificar.

Algo que é fácil e possível de se fazer é verificar se o fundo tem um substancial lucro acumulado, o que geraria um “colchão” de conforto até mesmo para o caso de a minha interpretação estar errada.

E os FIIs da carteira?

Feita toda esta análise e se eu estiver errado, qual a situação dos FIIs de nossa carteira?

Como se eu estiver errado, a linha de “lucros acumulados” é o que vai gerar um “colchão” de segurança para o caso de ser necessário considerar as variações para baixo dos ativos na conta para distribuição de rendimentos.

Pois então, fiz um levantamento de todos os FIIs de nossa carteira de quanto eles possuem de lucro/prejuízo acumulado e dos ativos, verificando quanto deste lucro/prejuízo representa do ativo. Quanto maior este número, mais os ativos precisariam desvalorizar para o fundo não poder pagar rendimentos.

Os números são os seguintes:

Observem alguns detalhes. Quanto mais antigo o FII, como FIIB ou PQDP, maior será o seu lucro acumulado. Quanto mais novo, como GAGL, menor será o seu lucro acumulado, pois ainda não passou tempo suficiente para a sua evolução. Ou seja, sendo a minha interpretação equivocada, será difícil surgir fundos novos de imóveis, pois isso poderia levar ao problema de nos primeiros anos ter de distribuir amortização e não rendimento.

Outro detalhe. Os FoFs e os FIIs de recebíveis possuem pouco lucro acumulado, justamente pelo formato que expliquei, os seus ativos vão girando e este lucro desaparecendo.

Um detalhe em XPIN e KNRI, nesses dois fundos uma leitura rápida nos leva a ver lucros acumulados muito elevados, no entanto, é necessário descontar o número logo abaixo dos rendimentos distribuídos, o que reduz o número.

Por fim, CVBI tem um prejuízo acumulado de R$ 11.000,00. Esse valor é originário de um excesso de distribuição no ano e, comparando com o ano anterior, o fundo soma no ano seguinte, fazendo o ajuste. Curiosamente o fundo não lança no seu resultado a marcação a mercado dos seus títulos, mas apenas das cotas dos FIIs que possui, os ajustes dos CRIs são lançados em outros rubricas do balanço, situação que também foi observada em XPLG11.

Pela demonstração financeira de CVBI11, estou bastante confortável com a situação e não tenho recomendação diversa para fazer.

Não vislumbro necessidade de nenhuma alteração na carteira recomendada em razão de tudo que aconteceu no mercado, principalmente pela minha interpretação dos fatos.

MXRF11 – O que fazer?

Para quem é cotista do MXRF11, o que fazer?

Os dados observados na nota técnica não dão conta de um problema muito grande e o fundo já se manifestou sobre ter ajustado a questão contábil com o resultado de 2021, ainda não divulgado.

Não parece haver maiores preocupações para quem já é cotista. Para quem não é cotista, vislumbro que há opções que possuem menos “barulho” para se comprar no momento, principalmente até se entender o que efetivamente é o caso concreto e o que o fundo defende como correto.