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Um exemplo foi quando a Vinci vendeu parte de um de seus shoppings do VISC11, gerando um ganho de capital para o fundo, no qual, parte significativa se tornou taxa de gestão, a qual não precisaria ser paga nos primeiros 2 anos de existência do fundo. Ou seja, se a venda não tivesse ocorrido o cotista teria recebido um rendimento semelhante e ainda mantido aquele ganho de capital no seu patrimônio; no entanto, com a venda, o rendimento melhorou um pouco, mas parte significativa daquele ganho de capital se tornou taxa de gestão. Situação semelhante acabou ocorrendo depois na venda da Loja Renner no VINO11, no qual uma forma de contabilizar o custo de uma loja de rua, de esquina, pelo mesmo preço de andares internos de um prédio de escritório, permitiu que o fundo apurasse um expressivo ganho de capital e que parte se tornou taxa de performance do fundo e parte aumento de rendimento. Bem, qualquer investidor de imóveis sabe que um imóvel terreno de um prédio comercial, de esquina, com pé direito duplo, com uma excelente fachada, tem um custo de aquisição muito mais elevado que o restante do prédio de escritórios, fazer esta contabilidade, aumentando o lucro do fundo e gerando taxa de performance, ou seja, valores que não vão para o bolso do cotista, não me parece a melhor interpretação.

Outras situações são casos de fundos que cobram taxas de emissões extremamente elevadas, o que acaba gerando prejuízo ao cotista, afinal, a taxa é paga pelo cotista, ainda que alguns Gestores tentem comparar o valor de emissão com o valor de mercado alegando que geraram valor o seu cotista, mas o valor é pago pelo cotista e o valor de mercado não tende a negociar eternamente com prêmio.

Ainda podemos citar situações de emissões abaixo do valor patrimonial, que diluem de forma imediata o patrimônio do cotista e gera prejuízo imediato e futuro para ele.

Observe assinante, todos esses exemplos citados geram prejuízos imediatos ao patrimônio do investidor, o qual muitas vezes não ficam aparente no curto prazo, mas gera um prejuízo e isso vai refletir no futuro em seus rendimentos.

No caso do JSRE11 qual o prejuízo imediato que se gera ao fundo? A verdade é que nenhum. A cláusula sendo aprovada ela não gera prejuízo ao cotistas de forma imediata, pode gerar no futuro, em uma queda na qualidade da Gestão transformar a troca de Gestora em uma tarefa quase impossível, mas imediatamente não ocorre. Depois, o prejuízo seria causado não pela alteração da cláusula, mas pela queda da qualidade da Gestora. É certo, a tentativa passa um recado estranho da Gestora, mas precisamos analisar outros fatores e o mercado como um todo, como farei adiante.

Pois bem, sendo assim, se eu entendo que não há prejuízo imediato ao fundo, precisamos analisar outros fatores.

O primeiro de todos é se as características do fundo sugerem que nós o mantenhamos em carteira. E sim, o fundo segue com excelentes imóveis, bem localizados, de qualidade e com uma característica ímpar, uma alavancagem que o seu custo impacta de forma imediata o seu rendimento e “não varre para debaixo do tapete” o custo desta alavancagem, reduzindo o seu valor patrimonial. Quando isso ocorre, suas cotas são precificadas com base no seu rendimento, mas comparando com fundos que por vezes possuem alavancagem, mas que os custos não estão impactando o rendimento (alguns possuem carência total de custos, outros carência parcial), mas sim o valor patrimonial, gerando uma vantagem para quem consegue fazer esta avaliação. Para entender mais sobre este tema, leia o tópico de XPPR11 neste relatório.

Assim, olhando por esse aspecto, não há motivo para vender o fundo. Suas características seguem mostrando que o fundo está descontado e a sugestão proposta não vai gerar impactos imediatos no fundo.

O segundo ponto a ser analisado, o qual vejo como muito importante, é se a proposta da Gestora passa uma péssima mensagem, no sentido de que poderíamos esperar qualquer coisa dessa equipe no futuro. Em uma primeira leitura parece que sim; no entanto, o DesmistificandoFII foi criado em 2015 justamente para proporcionar ao investidor um conhecimento amplo de todo o mercado e não ficar na primeira leitura.

O assinante que tem o hábito de ler os relatórios sabe que temos observado alguns movimentos para troca de Gestora em fundos, fusão de fundos contra a vontade dos Gestores dos fundos que iriam deixar de existir e até mesmo o encerramento de fundos contra a vontade dos Gestores. Nos bastidores observamos algumas Gestoras preocupadas com esses movimentos, especialmente pelo uso de alguns métodos tidos não muito adequados por alguns, como convocação de assembleia com pedido de anonimato de quem convoca e o uso de redes sociais para influenciar os investidores de FIIs.

Quando olhamos o quadro completo, conseguimos entender um pouco a tentativa da Gestora em tentar criar uma proteção, podemos não concordar, como é o meu caso, mas conseguimos compreender que o objetivo aqui não é prejudicar o cotista ou gerar um ganho imediato ao Gestor em detrimento ao cotista, mas tentar criar uma proteção frente a tudo que trabalhou e construiu ao longo dos anos em face o movimento de mercado que está ocorrendo. 

Assim, ao olhar o quadro completo, nada muda da minha visão expressada no relatório de 28/08/2022, sigo entendendo que é uma proposta sem sentido, pois a Gestora não propõe uma contrapartida para o cotista, exatamente como escrevi naquele relatório, mas, ao mesmo tempo, consigo entender que o objetivo da Gestora não é ganhar algo extra em desfavor do cotista, mas apenas criar uma proteção pelos movimentos que estamos vendo no mercado, a qual, consequentemente, gera uma obrigação dos cotistas sem uma contra parte, ou seja, uma proposta em que se pensou apenas em si e não no todo, por isso não faz sentido aprovar.

Essa preocupação dos Gestores do JSRE11 não é nova e não é exclusiva deles, já tivemos outra proposta semelhante no mercado. Além disso, já temos fundos com cláusula muito semelhante em seu regulamento e os novos fundos devem passar a vir sempre com esta cláusula, ou semelhante.

Vejamos o caso do BMLC11, o qual recentemente teve uma convocação de assembleia para alterar o Gestor do fundo para a Suno Asset e fazer uma série de propostas de alterações no regulamento do fundo. Entre tantas alterações, uma delas previa o seguinte:

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=311036

Observamos muito barulho nas redes sociais sobre o caso do JSRE11, mas não vimos nada sobre o BMLC11, quem sabe pelo fato de que eram tantos itens para serem alterados no regulamento e este passou desapercebido.

Depois, os fundos da Suno Asset SNCI11, SNFF11 e MGLG11 possuem cláusulas semelhantes, como podemos ler no regulamento do SNCI11 abaixo:

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=222998&cvm=true

E segue mais adiante na cláusula 14.12, prevendo que essa indenização também será descontada do novo Gestor, como proposta no JSRE11 neste momento.

No caso das cláusulas acima, há um detalhe diferente do JSRE11, a indenização ocorre apenas se a destituição for feita por menos de 25% dos cotistas, se for por 25% ou mais, ainda que sem justa causa, não haverá o pagamento de indenização, mas ainda assim há regra protetiva do Gestor, ou seja, a ideia de que os cotistas podem tirar a qualquer momento o Gestor não é tão absoluta, mas se tiver a aprovação de 25% ou mais já teria essa possibilidade de indenização. Só que fica mantida a regra de que essa indenização será descontada da remuneração da nova Gestora, ou seja, será que alguma Gestora se arriscaria a ofertar o seu nome para assumir um fundo sabendo que se aprovado por menos de 25% ela não poderá receber remuneração por 24 meses? Realmente dificulta bastante, pois quem garante um quórum qualificado em um tema? Mas, algumas gestoras aceitariam, como veremos adiante.

No caso do SNFF11 a cláusula é muito semelhante, mas no caso do MGLG11 a cláusula, prevista nos parágrafos 14 e 15 do artigo 12 já não tem a previsão dos 25% dos cotistas, sendo a indenização devida em qualquer tipo de alteração do Gestor sem justa causa. Por sinal, esta regra do MGLG11 é anterior à Suno Asset assumir a gestão do fundo, o que demonstra já ser uma preocupação dos gestores lá atrás e, possivelmente aqui neste caso, a menos que a Mogno tenha renunciado a este direito, ela faria jus a esta indenização e a Suno Asset ficaria um tempo sem receber a taxa de gestão do fundo.

E se os assinantes acham que somente os fundos da Suno Asset possuem essa regra? Não, o AFHI11, que está em nossa carteira, também possui esta regra. No caso o fundo também não tem a diferenciação se a sua troca seja com 25% ou menos. Em qualquer caso, desde que sem justa causa, a indenização será devida, com uma diferenciação, não há uma regra que obrigue a taxa ser descontada da remuneração da nova Gestora, ao contrário, o pagamento deve ser feito pelo fundo.

Depois, DPRO11, fundo de tijolo da Devant, recém-nascido, também vem com essa regra, só que agora a indenização é de 48 meses, demonstrando que será uma tendência em todos os fundos novos.

Assim, continuo vendo a proposta feita pelo Safra no JSRE11 como sem sentido, especialmente por não ter uma contrapartida para os cotistas, além de não ter se pensando em uma alteração menos impeditiva, como uma multa menor, ou regras de percentuais, mas consigo ver o quadro amplo e entender que a Gestora tenta criar uma proteção de o que está ocorrendo no mercado e não tenta simplesmente ganhar um benefício sem se importar com o cotista, motivo pelo qual não vejo razão para retirar o fundo da carteira.

Dito isso, retornemos um pouco aos fundos da Suno e o AFHI11 e possivelmente todos os novos fundos, os quais devem vir com essa regra em seus regulamentos, depois desses movimentos de mercado e, para isso, vou citar um trecho do relatório de 28/8/2022:

Uma regra como esta só faria sentido no início de um fundo, quando é necessário investimentos elevados do Gestor para estruturar o fundo e as áreas da Gestora, ou como em casos que há a concessão de isenção de taxas ao longo de um determinado período. Ou seja, seria a inserção de uma regra que teria uma clara contrapartida para o cotista...

Vejam, todas essas regras foram postas justamente no começo desses fundos, no período em que as Gestoras fazem investimentos elevados para estruturarem os fundos, sendo que muitas vezes as despesas do fundo não cobrem esses custos nos primeiros 24 meses.

Ainda o caso do AFHI11, aqui existe a contrapartida para os cotistas, onde Gestor pagou com os seus recursos as despesas das duas emissões feitas desde o seu IPO. Isso é um custo e um investimento do Gestor, que observa um benefício para ele no futuro, mas no presente o benefício é do cotista.

Assim, há um motivo claro para haver essa regra no início, o Gestor quer proteger o seu investimento feito no início, imagine você Gestor, faz um grande investimento em equipe, faz um grande investimento para bancar emissões, como é o caso de AFHI11, e depois, quando vai começar a obter lucro dessa operação, alguém vem e toma o fundo, ou pior, usando de convocação de assembleia por meio de anonimato, realmente parece haver um sentido para a regra no começo dos fundos, mas não é o caso do JSRE11. Depois, mesmos nos casos dos fundos novos, penso que poderiam ter pensado em um parágrafo que previsse a sua inaplicabilidade depois de X anos, ou depois de X anos de alcançar um determinado patrimônio, mas não foi feito, assim, vai caber ao investidor avaliar o fundo e, enquanto ele estiver bom, manter em carteira, em qualquer sinal de que o Gestor possa não estar indo bem, deve simplesmente vender suas cotas, pois a troca do Gestor é bem difícil. Lembrando que um fundo não se torna ruim da noite para o dia, ele vai mostrando sinais de deterioração ao longo do tempo, o que gera um tempo confortável para o cotista perceber e ter tempo hábil para sair do fundo.

Como um ponto final, espero que tenha ficado claro para o assinante o motivo pelo qual entendi não ser o caso de retirar JSRE11 da carteira recomendada e para entender que a proposta do Safra já é uma realidade para alguns fundos e deve passar a constar em todos os fundos de agora em diante.