Fundos de Recebíveis com CRIs da Gramado Park

 

Na noite deste último domingo, dia 26/03, foi divulgado matéria pelo jornal Valor Econômico informando sobre o fato de a e empresa Gramado Park ter obtido na Justiça a suspensão de pagamento de CRIs à Fortesec.

 

 

A Gramado Park é uma das grandes desenvolvedoras de empreendimentos multipropriedades no Brasil, sendo que seus CRIs estão presentes em diversos fundos imobiliários de papel, especialmente os chamados High Yield.

 

A repercussão desta decisão deverá afetar a cotação dos FIIs de recebíveis que possuem esses CRIs e, dependendo do alcance dela entre os investidores, os demais fundos de recebíveis, com receio de que decisões semelhantes possam ser dadas em outros casos.

 

Assim, decidi fazer um breve relatório excepcional sobre o assunto, possivelmente sem conseguir esgotar totalmente o tema, mas de forma a trazer mais informações aos assinantes.

 

 

A ação judicial

 

As empresas GRAMADO PARKS INVESTIMENTOS E INTERMEDIAÇÕES S.A. (GPK), BRASIL PARQUES TEMÁTICOS E DE DIVERSÃO S.A. (BPQ), GRAMADO PROMOÇÃO DE VENDAS S.A. (GPV) e ARC RIO PARQUES TEMÁTICOS E DE DIVERSÃO S.A. (ARC RIO) apresentaram tutela cautelar antecedente na Justiça do Rio Grande do Sul, a qual foi autuado no n. 5001925-69.2023.8.21.0101/RS, tem como objetivo suspender os pagamentos dos CRIs para assegurar um processo de mediação com a securitizadora, sem que isso implique o acionamento de algumas cláusulas do CRI e que possibilite a alteração do controle societário da empresa.

 

Antes de prosseguirmos para entender a ação judicial, importante destacar que, ao tentar localizar a ação judicial proposta pela devedora, localizei 805 ações judicial, em geral tendo a Gramado Park como ré. Este ponto será importante mais adiante.

 

Seguindo na decisão judicial da tutela cautelar.

 

Um dos fundamentos da tutela cautelar, segundo a decisão judicial, é a mediação proposta com base na lei de recuperação judicial, a qual permite uma conciliação antes do processo de recuperação judicial.

 

No relatório da decisão, a Juíza cita os dos fundamentos dos autores da seguinte forma:

 

Sustentou o Grupo requerente que suas atividades encontram-se sujeitas a dano irreparável em razão do atual comprometimento da integralidade dos recebíveis gerados pelas atividades das requerentes e da existência de mais de 1.500 demandas contra as autoras, as quais estão na iminência de serem implementados atos de constrição e expropriação, colocando em risco a continuidade e reestruturação das requerentes. Trecho da decisão no processo n. 5001925-69.2023.8.21.0101/RS

 

Ou seja, diversos compradores de multipropriedade, em princípio, entraram com ações na justiça para interromper os pagamentos de suas unidades e, possivelmente, para não ocorrer a multa por rescisão, esta última uma grande fonte de receita deste modelo de negócio.

 

Como dito no início, ao tentar localizar esta tutela cautelar, deparei-me com 805 ações, em sua grande maioria contra a Gramado Park, sendo duas delas Ação Civil Coletiva proposta pelo Ministério Público do Estado do Rio Grande do Sul.

 

Destaquei nos meus relatórios passados, quando recomendei a venda dos FIIs que exploravam este setor com prioridade, sobre a complexidade dessas operações, a quantidade de alterações que ocorriam entre os compradores de unidades. Sempre tive o receio de que quando iniciassem ações judiciais, não parariam mais. Afinal, quando um advogado conseguisse sucesso em uma demanda, iria atrás de diversas pessoas que estavam em situação igual.

 

Parece que aconteceu tal situação, relatada na própria decisão judicial, na qual cita terem mais de 1.500 ações judiciais capazes de reduzir o fluxo de pagamento dos recebíveis.

 

 

A redução dos recebíveis

 

Se ocorrer a redução dos pagamentos de recebíveis, o que for pago fica retido pelos CRIs e a Gramado Park fica sem recursos e não teria condições de funcionar. Um dos fundamentos do pedido da ação é justamente impedir que isso ocorra e que a securitizadora use isso como forma de barganhar na mediação.

 

Ocorre que, dado que os grandes credores da Gramado Park são os fundos imobiliários, muitos dos quais com quedas recentes de cotação por desconfiança dos investidores, quem parece ter ficado com a barganha foi a Gramado Park. Não por menos já se conseguiu dar publicidade desta decisão antes mesmo de o credor ser notificado pela Justiça.

 

 

Da recuperação judicial

 

Na tutela cautelar a Juíza já até nomeou administrador judicial, com base na lei de recuperação judicial, para avaliar os documentos apresentados.

 

Na fundamentação a Juíza explica que os autores requereram a suspensão dos pagamentos e o período de suspensão será descontado de eventual ação de recuperação judicial, o chamado stay period, em que se suspende por até 180 dias, podendo ser prorrogado por mais 180 dias, os pagamentos da recuperanda.

 

A decisão proferida dá a entender que a Gramado Park vai tentar uma conciliação com a Fortsec de forma a renegociar os seus CRIs e, possivelmente, não havendo acordo, deverá pedir recuperação judicial.

 

Apesar das garantias que um CRI possui, a recuperação judicial é sempre um processo complexo e que pode sim impactar o fluxo desse título e impede a execução das garantias, sobre o argumento de bens essenciais e de manutenção da atividade empresarial. Muitas vezes costuma ver que para um CRI a falência pode ser melhor que a recuperação judicial. Esse é um dos motivos de sempre avaliar a agilidade dos FIIs em não aceitar eventuais renegociações de CRIs e já acionar cláusulas que declaram o vencimento antecipado do CRI e já consolidar a propriedade dada em alienação fiduciária, para não ocorrer de uma renegociação apenas dar tempo de evoluir para uma recuperação judicial.

 

Decisão da Justiça

 

Ao final a Juíza suspende todas as exibilidades de créditos detidas contra o grupo Gramado Park, pelo prazo de 60 dias; “concede moratória em relação aos créditos detidos pela Fortsec” pelo prazo de 30 dias, limitado ao valor mensal para pagar o fluxo de caixa da empresa, pagar a folha de funcionários e estruturar a recuperação judicial; e é concedida moratória também em relação a Fortsec por mais 30 dias (entre os dias 31 e 60), devendo os valores serem depositados no processo judicial.

 

Da moratória nos CRIs e os FIIs

 

A Juíza não determinou que 100% dos CRIs tivessem a moratória, mas apenas até um limite necessário pelo grupo Gramado Park para algumas atividades; no entanto, é possível que isso venha a representar 100% dos valores.

 

Esses CRIs, em geral, possuem fundo de reserva, ou seja, durante os 60 dias é possível que os CRIs consigam pagar os valores devidos a título de PMT, ainda que não recebam valores da Gramado Park.

 

Na sequência, dependendo do tipo de negociação que for realizado, as PMTs podem vir a ser afetadas, os fluxos dos CRIs podem ser afetados e os FIIs tenham dificuldade de receber o seu fluxo normal. Qualquer avaliação neste momento seria mera especulação, pois ainda dependerá da negociação de acordo e até mesmo de eventual recuperação judicial. Mas, com certeza, a Gramado Park não fez tudo isso com o objetivo de pagar normalmente os seus CRIs, o objetivo é reduzir das PMTs, possivelmente os juros e isso vai impactar os FIIs.

 

Do alcance da decisão judicial

 

Muitos investidores vão buscar nos FIIs apenas aqueles que possuem CRIs da “GPK”, ou seja, da Gramado Park; no entanto, será necessário buscar todos os CRIs de empresas ligados ao grupo, em razão de que a juíza deferiu o pedido em relação aos autores e “suas empresas controladas”, ou seja, todas as SPEs.

 

Assim, CRIs identificados como GPK e GVI são mais fáceis de serem localizados, mas também será necessário identificar todos os CRIs de empreendimentos específicos e que tenham sido emitidos por uma SPE e que tenham a Gramado Park como controlada. Um exemplo é o CRI Gramado BV Sênior.

 

Das garantias dos CRIs

 

Muitos desses CRIs possuem como garantias as cotas das próprias empresas, ou seja, empresas com dificuldades financeiras.

 

Um dos objetivos da ação judicial é justamente impedir que essas garantias sejam acionadas e o controlas das empresas alterados.

 

Como eu disse acima, o processo de recuperação judicial é ruim para um CRI, ainda que com todas as suas garantias, temos jurisprudência suficiente para verificar os riscos que acabam ocorrendo. Nesta situação em que muitas garantias são alienação fiduciária de cotas das empresas ou aval de sócios, pode demorar um pouco para se conseguir executar essas garantias.

 

Ainda é muito cedo para dizermos o que vai acontecer. Como sempre disse, esses CRIs de multipropriedade, muitas vezes visto com um risco de equity, visto que eram emitidos vários CRIs sequênciais para financiar os empreendimentos, são muito recentes e há dúvidas de como tal situação pode se desenrolar.

 

Do “barulho” entre os investidores

 

Apesar de nos primeiros dois meses haver uma baixa possibilidade de impacto no fluxo de pagamento dos CRIs, é possível que o ruído entre os investidores seja enorme.

 

O investidor vive de ir da depressão para a euforia e da euforia para a depressão, já nos ensinaria Benjamin Graham, ou seja, vamos de “os FIIs de CRIs são os melhores e tijolo não presta” para “os FIIs de CRIs não prestam e o Brasil tem muita insegurança jurídica”.

 

Isso tudo deve impactar os fundos expostos a esses CRIs, fazendo com que suas cotas tenham quedas grandes.

 

Do mercado dos FIIs de CRIs

 

Acredito que, dependendo do tamanho do barulho, não os fundos expostos nesses CRIs serão impactos, mas todo o mercado de FIIs de CRIs. Como dito no último relatório, 1 em cada 10 investidores possuem HCTR11 na carteira. Possivelmente 1 em cada 5 investidores tenha um dos seguintes fundos: HCTR11, IRDM11 e DEVA11, todos conhecidos como tendo CRIs da Gramado Park.

 

É um número muito relevante e isso pode sim movimentar o humor dos investidores.

 

Não acredito que tal situação coloque em questionamento as estruturas de CRIs no Brasil. As atividades desses empreendimentos de multipropriedades sempre foram bastante complexas e é isso que estamos observando. Como citado na decisão da Juíza, são mais de 1.500 ações contra o grupo, isso pelo fato do modelo de negócio de vender cotas a preços muito caros, trabalhar a rescisão, ficar com uma multa elevada e depois vender novamente.

 

Os CRIs pulverizados não são feitos tradicionalmente neste formato, são realmente venda de empreendimentos e depois a venda dos recebíveis, sem ter este giro de mutuário.

 

Assim, não dá para colocar todos os CRIs no “mesmo saco”, mas sim, os investidores podem fazer isso e podemos ter oportunidades em bons FIIs de CRIs.

 

 

Do efeito manada

 

Recentemente em episódio envolvendo o CRI Circuito de Compras expliquei que a queda das cotações ocorria pelo simples efeito manada, visto que nada tinha realmente ocorrido no CRI e nada tinha realmente ocorrido nos FIIs.

 

Apenas estávamos observando o efeito de, quanto mais as cotas desvalorizavam, mais cotistas vendiam e mais as cotas desvalorizavam e assim por diante. Um típico efeito de manada. Isso não significava que eu recomendasse os fundos, como sempre bem destaquei, por não achar que esses fundos tinham riscos que eu, como investidor, não estaria disposto a me expor e por ter outras opções no mercado. Ao mesmo tempo, que já estava exposto, mesmo depois das minhas recomendações de risco desses fundos e recomendações de venda, é pelo fato de que entendia dos riscos e estava disposto, então, o momento não era de entrar no efeito manada.

 

Ocorre que a situação agora é um pouco diferente. Nós realmente temos algo em concreto. Temos algo que pode sim reduzir as PMTs dos fundos, reduzir os rendimentos e, quem sabe, até reduzir o seu patrimônio. Não vai ser um simples efeito manada se retroalimentando.

 

Vejo nas redes sociais muitos investidores escrevendo “oportunidade, vamos encher o carrinho”. A minha recomendação segue para não se expor aos fundos muito exposto ao setor de multipropriedades. Se esta situação atinge o grupo Gramado Park, sendo impactado pela Covid (como é dito na ação judicial), pela crise econômica e por diversas ações judiciais questionando as vendas de unidades, quem garante que outros grupos de multipropriedades não serão afetados.

 

Quem diz isso “vamos encher o carrinho” não tem conhecimento do risco que está na mesa e de diversas outras excelentes oportunidades que existem, sem este risco. Ou seja, minha recomendação continua aquela que venho insistindo há muito tempo, deem preferência aos fundos Middle Risk e HG, com preferências para os da carteira recomendada.

 

Ou seja, a minha recomendação é simples, não saiam comprando esses fundos por causa da queda da cotação. Não caiam na ideia de ancoragem de valor, só pelo fato de um determinado fundo já ter tido uma cotação ele obrigatoriamente deverá voltar. O risco posto na mesa ainda é muito incerto, mas uma coisa é certa, essas operações sempre foram muito complexas e teremos muitos desdobramentos.

 

 

Dos fundos expostos

 

O objetivo é mandar este relatório aos assinantes antes de o mercado abrir, para dar uma visão geral do que está ocorrendo, depois vamos fazer um relatório com mais detalhes dos fundos expostos.

 

Inicialmente, os fundos expostos ao Grupo Gramado Park são HCTR11, DEVA11, IRDM11, VLSH11, TORD11, BCRI11 e SNCI11.

 

Vamos seguir trabalhando para elaborar um relatório mais detalhado com os fundos expostos e seus percentuais. De todos citados, a participação do SNCI11 e IRDM11 são pequenas, mas ainda será necessário compilar tudo, pois, como dito, o risco Gramado Park não se limita ao CRI GPK e GVI. Assim, teremos um novo relatório ainda. 

 

Conclusão

 

A minha recomendação segue a mesma de antes, não se expor aos fundos concentrados neste setor e não achar que essas quedas são oportunidades.

 

Quem está exposto? É um ponto bastante difícil. Quem manteve exposto conhecia bem o risco e decidiu assumir, o risco apareceu e será imediatamente precificado, como já está. Então, precisa avaliar bem se vai decidir sair do risco agora. O que eu recomento é não entrar na linha do “vou reduzir o meu preço médio”, pois isso pode machucar bastante o seu patrimônio.

 

Na área do assinante vou deixar junto a decisão da Justiça, caso o assinante queira ler.