Dando continuidade ao nosso relatório 14/2023, vamos nos aprofundar um pouco mais no impacto que a ação judicial envolvendo o grupo Gramado Park poderá ter nos FIIs de recebíveis.

 

 

Vamos aprofundar em alguns pontos conceituais e também em alguns fundos específicos.

 

FIIs de CRI expostos

 

Não é possível dizer com 100% de certeza o percentual que cada FII estará exposto diretamente, uma vez que a Juíza deferiu a medida para as empresas requerentes e suas controladas e não temos acesso a quem são as controladas. Algumas são possíveis de localizar, mas outras não.

 

Assim, a lista é um número aproximado, até que os fundos divulguem seus fatos relevantes. Esses números iniciais vão ajudar a entender o tamanho do risco.

 

 

Além desses fundos, temos SRVD11, 100% exposto ao grupo, mas precisarei explicar adiante, com mais detalhes.

 

Depois, alguns fundos citados também possuem exposição e forma indireta, ao terem cotas de fundos expostos, vamos a eles:

 

- HCTR11 – tem cotas de SRVD11, as quais equivalem a 6,87% do seu patrimônio;

- TORD11 – tem cotas de SRVD11, as quais equivalem a 22,71% do seu patrimônio;

- IRDM11 – tem cotas dos seguintes FIIs:

 

 

- BCRI11 tem cotas dos seguintes FIIs:

 

 

- IRIM11 tem cotas dos seguintes FIIs

 

 

Alguns fundos possuem posições muito elevadas, direta e indiretamente, como são os casos de HCTR11, DEVA11, TORD11 e VSLH11, além de SRVD11. Já outras são pouco significativas.

 

Dito isso, vamos passar para algumas outras análises.

 

 

Recurso da decisão

 

Ainda é cabível recurso da decisão da Juíza de primeiro grau.

 

Como explicado no relatório anterior, não há notícia de notificação da securitizadora, motivo pelo qual ainda não há fatos relevantes dos fundos.

 

Vamos ter de acompanhar para avaliar se os fundos vão partir para a linha de recursos judiciais ou se vão seguir com a negociação.

 

O impacto desta decisão em outros FIIs de Recebíveis

 

Hoje o que o investidor mais se pergunta é se há o risco de termos uma replicação desse tipo de decisão em todo o país e acabar suspendendo o pagamento de outros CRIs. Esse receio vem do fato de que muitas empresas estão em dificuldade financeira no Brasil e poderia usar este expediente para suspender os seus pagamentos.

 

Sim, o risco sempre existe. Como eu disse no outro relatório, bem como em outros relatórios, na minha visão o maior problema para um CRI é a recuperação judicial, onde, apesar das garantias (especialmente alienação fiduciária), na recuperação judicial há um esforço legal para que a empresa continue existindo e muitas coisas correm o risco de serem afetadas.

 

Mas eu não generalizaria esse risco. O caso aqui é bem peculiar e complexo.

 

Primeiro, temos de destacar que a tutela cautelar deferida fica na dependência de agora se propor a recuperação judicial em 30 dias, ou essa tutela cautelar perderá efeito. Ou seja, a empresa, para fazer este pedido, deve estar bem necessitada de fazer o pedido de recuperação judicial. A recuperação judicial não é um pedido aleatório, não se faz pelo fato de que estou com algum problema de caixa, é algo mais complexo.

 

Depois, nós temos o próprio caso da Gramado Park. A Juíza cita a existência de mais de 1.500 ações judiciais contra o grupo. Quando tentei pesquisar a tutela cautelar, localizei 805 ações judiciais no Rio Grande do Sul contra o grupo. Em sua grande maioria são ações de pessoas físicas contra o grupo. Verifiquei algumas ações que já tinham encerrado e a maioria, das verificadas, envolvia a discussão sobre a multa retida após a desistência da compra da multripropriedade. Muito do fluxo desses empreendimentos era da desistência das pessoas das compras da multipropriedade, ficando uma parcela muito significativa, por vezes tudo, do que foi pago na entrada. Com a ação o comprador busca fazer a Gramado Park devolver parte significativa da entrada, em algumas ações foi determinada a devolução de 90%, em outros de 75%.

 

Ou seja, podemos ter mais de 1.500 ações judiciais envolvendo pessoas físicas que pretendem reaver o seu dinheiro em razão de cláusulas que envolvem o Código de Defesa do Consumidor. Observe, não são dezenas ou até poucas centenas de pessoas, mas mais de 1.500 pessoas.

 

Permitir que a empresa não continue funcionando e os seus bens expropriados pode ser deixar essas pessoas sem receberem os valores devidos. Isso não constou na decisão, mas é inquestionável que qualquer Juiz olharia com atenção para essa informação.

 

É um caso bem diferente do que costumamos ver em outros Certificados de Recebíveis Imobiliários. 

 

Assim, a minha visão é que há sim um risco de uma recuperação judicial ou uma tutela cautelar antecedente à recuperação judicial possa afetar o fluxo de um CRI, mas entendo que este caso é muito peculiar a ponto de o investidor acreditar que isso vai se multiplicar em vários outros CRIs.

 

Quanto a isso estou bastante tranquilo. 

 

O meu receio seria com os CRIs de multipropriedade de outras empresas. A Gramado Park acabou precisando desta medida, em parte pelas demandas judiciais contra ela. Será que há alguma outra empresa de multipropriedade em situação semelhante? Com uma jurisprudência, outra empresa em situação semelhante poderia usar o mesmo expediente?

 

Essas dúvidas e os riscos de futuros apenas reforçam a minha ideia de que o investidor não deveria ver este momento como uma oportunidade para comprar esses fundos, não com tantos FIIs descontados.

 

SRVD11

 

O fundo Serra Verde possui um único investimento, 95.861.601 cotas da empresa Gramado Parks Investimentos e Intermediações S.A., avaliado em R$ 70.402.000,00.

 

Segundo consultas na internet, disponível no LINK, essa empresa teria um capital social de R$ 100MM. Caso confirmado este dado, o SRVD11 teria 70% desta empresa.

 

E que empresa é esta?

 

A empresa desenvolve projetos de multipropriedade e essa é exatamente uma das requerentes da ação judicial que suspendeu o pagamento dos CRIs (confirmado com o comparativo do CNPJ).

 

Ou seja, o FII SRVD11 é um dos sócios e, possivelmente, o controlador, de um dos requerentes da ação judicial.

 

Caso sejam executadas as garantias dos CRIs, é possível que a empresa da qual SRVD11 é sócio fique sem patrimônio, ou se parte do seu patrimônio, afetando diretamente o SRVD11.

 

Destaco que SRVD11 é o fundo que TORD11 comprou as cotas em 08/2021 ao valor de R$ 1,89 por cota, mas que no próprio mês de agosto houve uma reavaliação patrimonial de SRVD11 e que passou para R$ 8,58, sendo que TORD11 vendeu parte de sua posição para IRDM11 com um ganho elevado e depois IRDM11 vendeu a posição. Tudo isso eu tratei no relatório de 22/05/2022.

 

Observe a complexidade que são essas operações.

 

Atualmente HCTR11 e TORD11 possuem 31% das cotas de SRVD11. E agora passamos a analisar o caso sobre a ótica de HCTR11.

 

HCTR11

 

Antes de olharmos para o SRVD11, importante citar que o fundo divulgou comunicado em sua página no Instagram, disponível no seguinte LINK, mas até o fechamento deste relatório ainda não tinha divulgado fato relevante. O fundo ressalta que está tomando conhecimento da situação e das medidas que a securitizadora tomará. Esclarece que:

 

Ressaltamos ainda que estes CRI têm garantias robustas como imóveis e aval dos sócios controladores da GPK, que há jurisprudência para que estas sejam preservadas em favor dos cotistas, e que serão executadas, se necessário. Adicionalmente, os CRIs contam com mecanismos como fundo de reservas que podem ser utilizados no curto prazo para garantir o pagamento das obrigações previstas. Fonte: comunicado da Gestora, link acima.

 

Algumas coisas já expliquei no relatório mais cedo, sobre o fundo de reservas.

 

Sobre as garantias, algumas são de alienação fiduciária de imóveis, outras de alienação fiduciária de cotas das SPEs. Fica a dúvida quanto essas SPEs possuem de valor, pois de quanto seria o passivo delas. Nesse momento não é possível saber.

 

Depois, sendo executada a garantia, possivelmente SRVD11 perderá patrimônio, ou seja, HCTR11 seria afetado de qualquer forma, pois tem 17,36% do seu PL de forma direta em CRIs de Gramado Park, mas tem também 6,87% do seu PL em cotas de SRVD11. Situação semelhante que ocorre ao CRI do Circuito de Compras e o FII XBXO11.

 

Um caso curioso aqui é que SRVD11 tem ações de uma das autoras da ação, mas HCTR11 tem muitas ações de SRVD11, não a ponto de mandar neste fundo, mas a ponto de pedir uma assembleia e fazer voto para que SRVD11 atue de forma que esta ação não exista, mas não poderia fazer por causa do conflito de interesses. Ou seja, de certa forma, o fundo tem investimentos que os interesses colidem entre si.

 

Ou seja, não temos uma situação típica no mercado. Quando identifiquei essa situação comecei a sugerir aos investidores não terem cotas do fundo, pois o nível de complexidade poderia gerar prejuízos em caso de a operação não andar bem, como estamos vendo.

 

TORD11

 

O fundo TORD11 tem uma situação semelhante ao de HCTR11, tem 6,06% do seu PL exposto diretamente ao CRIs da Gramado Park e tem 22,71% do seu PL em SRVD11. Em uma execução de garantias e expropriação de bens, possivelmente TORD11 seria um dos mais afetados.

 

Novamente, como em HCTR11, o fundo tem investimentos que colidem entre si os interesses. Tem interesse que a ação não exista para receber normalmente os recursos dos CRIs, mas não pode influenciar que um dos autores, sua investida, peça a desistência da ação.

 

SNCI11

 

Para o fundo, vou transcrever um pequeno trecho do relatório de 06/02/2022, quando analisei o fundo e dei uma ênfase importante ao fato de o fundo ter o CRI GVI em sua carteira, não pelo CRI em sim, pois a exposição era baixa, mas pelo motivo que vou destacar:

 

Aplicado ao SNCI11, o CRI representa apenas 2,80% da carteira e seria um risco muito pequeno e até aceitável, principalmente pelo fato de a serie do fundo ser a sênior; no entanto, quando observamos que esta é a segunda melhor nota dada a um CRI da carteira, a qual lhe confere a segunda melhor nota de crédito da carteira, o A2, isso chama a atenção. Aqui um detalhe muito importante, apesar de o CRI ter a segunda maior nota da carteira, ele não tem o melhor rating, pois o fundo dá o rating com base na nota, separando entre CRIs corporativos e pulverizados, sendo que para um CRI ser considerando A1, quando corporativo, ele precisa de uma nota mínima não tão elevada, quando comparado com o pulverizado, o qual exige uma nota mínima um pouco mais elevada.

 

Se esse título é um A2, com a segunda maior nota, como serão os títulos A3, A4 e A6, os quais representam 53% da carteira? Assim, por uma questão de coerência sobre tudo que já analisei de outros fundos que possuem CRI multipropriedade e especialmente da GPK, usando muito com base o que o Gestor do HABT11 já fez de comentários, no patrimônio, o SNCI11 o classificar com a referida nota, não tenho como chegar à conclusão diferente do que a venda do fundo. Nos outros fundos há uma concentração elevada em CRI de multipropriedades e especialmente do GPK, que o relatório do HABT11 levantou dúvida sobre os riscos destes CRIs, o que me fez recomendar a venda, no caso do SNCI11 a concentração é mínima e não deveria ser um caso para fazer isso; no entanto, chama a atenção que ele é considerado melhor que 53% da carteira. Dar recomendação diferente do que venda seria uma incoerência com outras análises que já fiz. (Relatório do DesmistificandoFII em 06/02/2022)

 

Atualmente SNCI11 tem 55,65% de sua carteira em CRIs que a própria Gestora classifica como A3 ou menos. E tem 18,11% dos CRIs pulverizados que a própria Gestora classifica como A3 ou menos. O CRI GVI segue classificado como um A2 no relatório gerencial do fundo.

 

É evidente que as situações mudam e não é o fato da possibilidade de o grupo Gramado Park pedir recuperação judicial faz com que todos os títulos classificados com nota pior vão passar por dificuldade. Mas acaba sendo um risco, afinal, a Gestora deu esta classificação para este título e a nota não foi alterada até então. O fundo HABT11 já tinha alertado para o risco financeiro do grupo lá atrás, muitas das ações judiciais que localizei são do ano de 2020 e 2021. Isso sempre nos faz questionar o risco envolvendo os outros CRIs com notas mais baixa.

 

Quando observamos que SNCI11 negocia quase no seu valor patrimonial, com apenas 2% de desconto, quando observamos diversos fundos com descontos mais relevantes e muitas vezes com carteira high grade ou Middle risk, entendo que o investidor não tem motivo para manter o fundo em carteira e a recomendação segue igual daquele relatório, de venda. 

 

IRDM11 – IRIM11 – BCRI11

 

Como visto nas tabelas iniciais, as grandes exposições desses fundos ao caso se dão mais de forma indireta, por meio de cotas de vários fundos, especialmente DEVA11, HCTR11, TORD11 e VSLH11.

 

Esses fundos podem ter perdas de rendimentos e patrimônios de forma reflexa, mas de uma magnitude reduzida.

 

Próximos passos

 

Agora precisaremos esperar os fundos divulgarem fatos relevantes com explicações e detalhamento do quanto seus fundos podem ser afetados.

 

Não tem como prever o que vai ocorrer na via judicial, mas possivelmente haverá uma pressão para uma conciliação entre as partes, consequentemente uma renegociação dos CRIs, possivelmente alterando o fluxo de pagamento das PMTs e redução de juros, mas por enquanto só na especulação do que seria o mais provável.

 

As cotações dos fundos mais expostos (HCTR11, DEVA11, TORD11 e VSLH11) devem seguir bastante pressionadas enquanto não houver uma boa notícia. É uma notícia ruim depois de outra notícia ruim, isso impacta demais os investidores.

 

Assim, aguardaremos novas informações.