O caso lojas americanas (AMER3) e os FIIs

Tendo em vista a repercussão do caso, entendemos que é necessário fazer um relatório excepcional para orientar os assinantes neste momento.

Circulou nos sites de notícias que os Diretores das Lojas Americanas encontraram uma inconsistência nos seus lançamentos contábeis no valor estimado em R$ 20 bilhões (bilhões mesmo, não é um erro). Em princípio esses valores deveriam ser contabilizados como dívidas com fornecedores e não foram. Digo em princípio, pois há muita coisa para ser esclarecida. Tal fato fez com que o CEO, o CFO e o Diretor de RI da empresa de saírem da companhia, cargos ao qual foram nomeados neste ano de 2023 ainda.

Bem, o nosso objeto aqui não é analisar o impacto nas AMER3, mas nos FIIs, pois isso assustou muitos investidores.

O grande problema é que as empresas possuem dívidas e normalmente essas dívidas possuem cláusulas chamadas de “covenants”. Essas cláusulas buscam, geralmente, proteger os credores das empresas, com regras de limites de endividamento. Exemplo, a empresa X deve R$ 1 bilhão de reais ao banco Y, a qual deverá ser paga em 20 anos. Nessa dívida cria-se uma covenant que a dívida não poderia representar mais do que 2x o ebitda da empresa e caso ultrapasse, a dívida é considerada como vencida antecipadamente. Ao considerar a dívida vencida antecipadamente, o banco pode executar integralmente o valor dela e não esperar os 20 anos. Isso é só um exemplo para o assinante entender. Essa regra é posta para que o credor não espere que a empresa esteja extremamente endividada até começar a executar os seus bens, pedir uma falência etc. Imagina esperar que a dívida esteja em um patamar que não seja possível receber nada para então pedir a falência, não faria sentido.

E por qual motivo estou falando isso no caso dos FIIs? Este é o ponto, se realmente houver um ajuste no balanço da empresa e a sua dívida crescer em R$ 20 bilhões, possivelmente todos os covenants serão acionados e poderemos ver os credores pedindo a falência das Lojas Americanas.

E qual seria o pior cenário para os FIIs que possuem as Lojas Americanas como inquilina? Uma falência total da empresa, sem que outra empresa se interesse por assumir a operação e comecem a entregar todos os imóveis que ocupam. Veja, este é o pior do pior do pior dos cenários. Digo isso, pois o site da empresa, seus pontos de venda, seus pontos de logísticas, tudo isso são ativos e uma eventual falência poderia levar ao fato de uma outra empresa comprar e assumir essas operações, por exemplo, uma Magazine Luiza, ou um Mercado Livre.

Nesse momento, são só reflexões, a verdade é que não sabemos o que vai acontecer e quero apenas tratar do pior cenários para os FIIs de tijolo.

O pior cenário então é a entrega dos imóveis e a necessidade de se encontrar um novo inquilino para o imóvel. Esta é a beleza dos FIIs, você é proprietário de um imóvel, se você não é dependente total de um único inquilino ou o seu imóvel é muito dependente daquele inquilino, você vai perder este, vai sim perder o aluguel por alguns meses, mas depois aluga novamente o imóvel.

Outra situação que poderia ocorrer é de um pedido de recuperação judicial e o inquilino ficar uns meses sem pagar o aluguel, mas, na sequência, os aluguéis durante a fase de recuperação judicial precisam ser pagos sob pena de ser possível o pedido de despejo. Mas há muitas possibilidades nesta fase, até um arranjo de postergação de aluguel para o futuro, como já vimos em alguns casos, mas o normal é apenas ficar alguns meses sem pagar o aluguel e na sequência passar a pagar normalmente, como crédito prioritário que é.

Ou seja, faz parte do universo dos FIIs esta situação e nos mostra como é, de certa forma, um investimento conservador os FIIs. Claro, aqui está a importância de escolhermos bem os nossos fundos e de mantermos uma boa diversificação.

Perfeito, mas eu sei que você quer saber quais FIIs possuem a Lojas Americanas como inquilina para ver eventuais impactos. Então vamos lá. A lista pode não ser exaustiva, pois nem todos os fundos divulgam dados detalhados.

BRCO11

Corresponde a 3% de sua receita, muito pouco. Na verdade, a inquilina já tinha informado que rescindiria o contrato de locação em janeiro de 2023. O imóvel é grande, tem potencial de expansão, de boa qualidade, como todos da Bresco, mas fica localizado em Rezende/RJ, uma praça que tem se mostrado de difícil locação em razão da violência. Mas o impacto é pequeno.

LVBI11

Corresponde a 7% da receita, um percentual mais elevado. O imóvel é novo, foi adquirido em junho de 2021 e fica localizado na Bahia, em Simões Filho. Apesar de ter vários inquilinos, a AMER3 corresponde a 91% dos inquilinos do imóvel e tem contrato atípico de 10 anos, o que em uma falência não diria muita coisa. O imóvel fica muito perto de Salvador (27km) e isso é importante, pois é importante centro de distribuição para a capital Baiana. O imóvel é chamado de Aratu e foi o primeiro imóvel do Brasil a receber a certificação EDGE, o que ajuda as empresas a cumprirem suas metas ESG. Em uma eventual desocupação, tenho a expectativa de uma rápida locação, mas é só uma expectativa, só o famoso teste de mercado vai nos permitir avaliar.

XPLG11

Corresponde a 8% da receita, um percentual mais elevado. Um imóvel de altíssima qualidade, mas também fica localizado no Rio de Janeiro, neste caso em Seropédica. Temos visto em outros FIIs uma boa demanda nesta região, mas o mercado o Rio de Janeiro sempre preocupa.

GGRC11

Corresponde a 19,50% da receita e deve representar 23,32% quando do pagamento da última parcela. Aqui temos uma situação mais sensível, pois o fundo tem alavancagem e isso poderia impactar. Além disso, o imóvel está em Uberlândia, uma boa praça para locação logístico. O fundo até já fez questão de divulgar FR para dizer que o aluguel não é integralmente ainda do fundo, reforçando que se trata de um contrato atípico.

MAXR11

Corresponde a 34% da receita. Os imóveis são mais antigos, bem perfil Lojas Americanas e possivelmente levaria um tempo para conseguir um novo inquilino, mas é importante lembrar que tínhamos este receio com o imóvel de Manaus, quando era o Carrefour. Neste caso, o imóvel, também antigo, foi alugado para o Magazine Torra Torra e com o pagamento de luvas para entrar, o que tem sido bem raro.

RBRL11

Já havia notificado o interesse em rescindir antecipadamente o aluguel. A expectativa era que entre multa e aviso prévio teríamos 16,7 meses de aluguéis para receber e um eventual problema na AMER3 poderá frustrar esses recebimentos. O imóvel é o antigo da Stellantis (Fiat e Jeep) e teve uma locação rápida para a AMER3. Temos a expectativa de locação rápida também.

HGLG11

Já tinha vendido o seu imóvel para o GGRC11, na qual a empresa é inquilina. O imóvel ainda não foi totalmente adquirido pelo GGRC11.

VLOL11

A empresa ocupa aproximadamente 30% do fundo e já havia ocrrido um episódio de inadimplência. O imóvel deve ir para dentro do PVBI11, conforme aprovado em assembleia. Dentro do PVBI11 passa a representar aproximadamente 3,50%, o que nos mostra o cuidado que devemos ter com FIIs concentrados em um inquilino. Não há problema perder o inquilino e o aluguel, mas uma concentração prejudica o rendimento global da carteira. 

Shoppings

Vários shoppings possuem as Lojas Americanas como âncora e isso não é divulgado nos relatórios. Temos conhecimento de haver no FLRP11 e no shopping bonsucesso do FIGS11. Não gera preocupação neste ponto, em geral as Lojas Americanas são normalmente lojas feias e com um nível de desorganização, um outro inquilino poderia até ser mais interessante. No FLRP11 poderia ser um problema, pois quase todas as âncoras já estão lá, mas no bonsucesso poderia ser mais fácil achar outra âncora, como a Havan.

Fundos de Recebíveis

Esses são os fundos de tijolo que levantamos, mas e os de CRI?

Importante que, no pior cenário, o de falência, os CRI possuem as garantias imobiliárias, as quais não vão para o processo de falência. Costumo dizer que para um CRI o melhor pode ser a falência do que a recuperação judicial. No primeiro é possível liquidar a garantia, no segundo podem ocorrer negociações que impedem isso. Por isso as covenants são tão importantes, pois se os CRIs tiverem, poderão declarar o vencimento antecipado dos CRIs e já iniciar o processo de liquidação da garantia.

Dependendo da garantia, no pior cenário, os FIIs de CRIs poderiam sim ter perdas, por isso a importância desses fundos terem diversificação de credor.

A melhor forma de localizar algum CRI é pelo balanço da empresa e não consegui localizar a existência de algum CRI. Nos principais FIIs de CRI que costumam ter CRIs corporativos, também não localizei. Em princípio não temos nenhum caso de CRI com risco Americanas.

Nas redes sociais rodam informações sobre a cessão do crédito feito pelo GGRC11 para adquirir o imóvel do HGLG11 e que está alugado para as Lojas Americanas. Realmente isso ocorreu e há um CRI, mas o GGRC11 cedeu os contratos de locação da Cia Hering e da Benteler, não tendo ligação com o imóvel das Americanas. Este CRI está na carteira de AFHI11, mas, como dito, não tem nenhuma ligação com o imóvel das Americanas, a cessão nesse CRI são de outros aluguéis e o imóvel das Americanas não garantem também o CRI.

Conclusão

A primeira conclusão é, lembre-se, os FIIs investem nos imóveis e não nas empresas. Precisamos olhar para os imóveis, as empresas vão falir, vão fechar e tudo mais pode acontecer.

O mesmo ocorre com os FIIs de recebíveis. Nós teremos inadimplência, os Gestores de FIIs de CRIs não são Deuses da escolha do devedor a ponto de não haver inadimplência. Em algum momento elas vão ocorrer. O importante é que ela seja pequena e que as garantias sejam boas a ponto de o fundo não ter perdas.

Assim, esse tipo de situação não deveria assustar o investidor. Mas sabemos que sempre gera um nível de ansiedade.

Sobre oportunidades.

Alguns desses FIIs citados tiveram algum nível de queda no dia de hoje.

As duas maiores quedas podem ter ligação com o fato, que são MAXR11, com queda de 2,80%, e GGRC11, com queda de 3,81%.

Isso abre uma oportunidade de compra? Em GGRC11 entendo que não. Vejo o portfólio de GGRC11 muito dependente de seus inquilinos, com poucas exceções. Vimos algumas negociações recentes e necessárias, as quais reduziram bem os aluguéis praticados, por problemas com inquilinos.

Essa situação, um olhar para o fundo com uma dependência grande desses inquilinos e o fato de que temos outras opções melhores no setor de logística não é uma oportunidade de compra em minha leitura.

No caso de MAXR11, a situação é um pouco diferente. O fundo já vem de uma sequência de quedas grandes, tendo um bom nível de rendimentos para o valor de cota, mesmo com vacância.

Ocorre que temos um fundo com imóveis antigos, especialmente os alugados para as Lojas Americanas. Imóveis que nunca foram testados no mercado para ver se consegue alugar com facilidade em caso de vacância.

Aqui temos um risco x retorno adequado, mas não é o tipo de fundo que cabe na carteira de qualquer investidor. Só caberia na carteira daquele investidor que gosta de ter mais fundos e teria algo como 1,50%/2% de MAXR11 na carteira. Mesmo assim, esperaria mais um pouco, para ver se não há o risco de o mercado punir ainda mais a cotação de MAXR11.

Os demais fundos citados tiveram pequenas quedas, com exceção de LVBI11, que quase caiu 2%. Não dá para dizer se foi movimento do mercado normal, ou se tem ligação com as notícias. Bem, independentemente do que levou a queda na cotação de LVBI11, toda vez que a sua cotação baixa de R$ 100,00 eu acho incrivelmente descontada, ou seja, se tem ligação com Lojas Americanas e cair mais, a oportunidade aumenta.