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Relatório Semanal
Período
05/01 a 11/01
Divulgação
15/01/2023
Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes do DesmistificandoFII
Research independente de fundos imobiliários mais antigo do Brasil
Rodrigo Costa Medeiros
Analista de Valores Mobiliários
CNPI 1597
Fundos abordados:
Carta aos Leitores
Ouvir
Dados econômicos
Esta semana foi divulgado o IPCA de dezembro, o qual fechou em 0,62%, fazendo com que o IPCA de 2022 fechasse em 5,79%, acima da meta como era previsto.
O índice fechou dezembro acima dos 0,41% de novembro e acima das projeções e expectativas do mercado. No caso, a Anbima projetava 0,43%, na última projeção. Apesar disso, não fogem muito das expectativas que eu havia traçado no relatório de 06/11/2022:
Sigo com a expectativa que a inflação está razoavelmente controlada, mas ainda entendo que há um risco de um pico nos meses de dezembro a fevereiro. A Petrobras já deveria ter reajustado os combustíveis, depois em janeiro tem o retorno dos impostos federais sobre os combustíveis e ainda teremos Copa do Mundo agora em novembro e o primeiro Natal “pleno” depois da pandemia, eventos que podem gerar pressão inflacionária. Assim, não descartaria índices inflacionários mais altos neste período. Quando digo mais alto seriam índices um pouco acima de 0,50% e não índices acima de 1%. Mas nem isso é uma certeza, pois outras mudanças ajudam a controlar a inflação e podem nem ocorrer e a inflação se manter bastante estável.
Como o Governo Federal manteve a desoneração dos impostos federais dos combustíveis por mais 2 meses e a Petrobrás segue sem repassar a defesagem dos PPI dos combustíveis, não tem como dizer se realmente teremos uma inflação mais elevada ainda em janeiro e fevereiro. Mas, caso ocorra, ainda entendo que não seria um retorno da inflação nos patamares do início de 2022 e do ano de 2021.
Em razão de não ter cumprido a meta de inflação, o Banco Central precisa divulgar carta explicando o que ocorreu e de forma objetiva destaca-se como pontos negativos para não se controlar a inflação os seguintes itens:
• efeito de inércia da inflação do ano anterior;
• elevação dos preços de commodities, em especial do petróleo;
• desequilíbrios entre demanda e oferta de insumos;
• choques em preços de alimentação, resultantes de questões climáticas; e
• retomada na demanda de serviços e no emprego, impulsionada pelo declínio da quantidade de casos de Covid-19 e consequente aumento da mobilidade.
Quem acompanhou o nosso relatório do começo de 2022, mais especificamente o segundo, vai lembrar da minha preocupação com a inflação inercial e os impactos que isso teria na inflação de 2023. Segundo a carta, a inflação do ano anterior contribui em 2,74 pontos percentuais, dos 5,79, ou seja, sendo um dos maiores impactantes. Na época demonstrei a preocupação de que esta inflação inercial fosse controlada para que não houvesse uma inflação prolongada por 2023 e até 2024. Parece que com a redução tributária sobre os combustíveis o Governo conseguiu atuar para frear esta inflação inercial, o que me deixa otimista quanto à inflação para 2023.
Ainda na carta do Banco Central, ele destaca também alguns pontos positivos e que auxiliaram para a inflação não ficar tão alta, são eles:
• redução na tributação sobre combustíveis, energia elétrica e telecomunicações;
• comportamento da bandeira de energia elétrica, que passou de escassez hídrica para bandeira verde ao longo do ano passado; e
• melhora do câmbio.
Na carta, o Banco Central diz ter a expectativa de queda da inflação ao longo de 2023, terminando o ano em patamares menores que o de 2022, mas ainda acima da meta, mesmo aplicado os 1,5 pontos percentuais de tolerância, já que a meta é de 3,25%; no entanto, explica que haveria expectativa de alcançar a meta já em 2024.
Esse cenário é traçado com queda dos juros no segundo semestre de 2023, finalizando o ano com um juro real de 6,90%, o que nos daria uma Selic de aproximadamente 12%. Depois juros reais de 5,20% no final 2024 e 4,70% no final de 2025, o que nos daria Selic de 8,25% e 7,50%, respectivamente, considerando as expectativas de inflação.
Segundo a carta, a expectativa de uma inflação maior em 2023 ocorre pelo retorno dos impostos sobre os combustíveis e ainda um efeito da inflação inercial de 2022.
Nesse movimento ainda se prevê uma taxa de juros contracionista, uma vez que a estimativa é que os juros reais brasileiros neutro seriam de aproximadamente 4%, ou seja, com uma inflação de 5% em 2023, os juros não contracionistas deveriam fazer a Selic cair para aproximadamente 9%.
Essa leitura é importante pois nos dá elementos que vão permitir fazer a leitura do mercado ao longo de 2023. Não adianta dizermos para onde vai a taxa de juros ou para a onde vai a inflação, tentando ter uma bola de cristal, especialmente em uma transição de Governo, a qual terá diversos desafios pela frente.
Teremos que fazer uma leitura dos índices mensais de inflação e avaliar a possibilidade de uma queda nos juros no segundo semestre, como previsto pelo Banco Central.
Rodrigo, isso significa que os Fundos Imobiliários vão começar a valorizar no segundo semestre, quando o Banco Central possivelmente começar a reduzir a Selic, conforme indicativos?
A resposta é não. Confirmado o cenário de queda da Selic no segundo semestre, significaria que no primeiro semestre surgiriam indicadores econômicos suficientes para embasar tal decisão, especificamente no fronte inflacionário. Caso isso ocorra, observaríamos uma queda dos juros futuros já no primeiro semestre e uma valorização dos FIIs já neste primeiro semestre, especialmente dos FIIs de tijolo.
Na minha leitura, um dos principais indicadores que podem auxiliar neste processo são os de que o novo Governo não vai realizar nenhuma aventura no campo fiscal e isso pudesse impulsionar o dólar para baixo, auxiliando no controle de diversos itens que impactam a inflação.
Assim, como dito no relatório anterior, esses 100 primeiros dias de Governo serão essenciais para acompanharmos diversas dinâmicas, especialmente a inflacionária. Se observarmos uma inflação um pouco mais elevada já em janeiro e fevereiro, ainda por uma inercia da inflação e por efeitos de aumentos de preços normalmente praticados neste período, mas observarmos uma sinalização de que a política fiscal será responsável e isso permita o dólar reduzir, poderíamos ter uma maior redução da inflação na sequência.
Ou seja, infelizmente não temos como ter uma conclusão sobre o que vai acontecer no futuro, quem nos dera que isso fosse possível, mas a leitura dos dados econômicos até o momento e a leitura da carteira do Banco Central nos permite concluir sobre a pequena possibilidade de mais elevações da Selic, um receio que os investidores possuíam.
A maior expectativa fica por uma redução dos juros no segundo semestre, mas que vai depender da evolução da inflação, que vai estar muito interligada a questão fiscal, indicadores que também vão auxiliar na expectativa de queda desses juros.
E esse cenário levaria a uma valorização dos fundos imobiliários, especialmente os de tijolo, já neste primeiro semestre, por isso temos de ter muita atenção nos giros de carteira que realizarmos.
Fonte: https://www.bcb.gov.br/content/controleinflacao/controleinflacao_docs/carta_aberta/carta2022.pdf
Giros de carteira – FIIs de recebíveis e FIIs de tijolo
Aproveitando o tema anterior e tentando trazer agora um paralelo entre as duas classes de FIIs.
Como explicado no relatório anterior, as duas classes contam com descontos elevados, sendo a primeira muito medida pela relação valor de mercado x valor patrimonial x juros proporcionados na medição da marcação a mercado do valor patrimonial.
Boa parte dos FIIs de recebíveis que são atrelados à inflação possuem um desconto relevante para o seu valor patrimonial, em razão de que os seus rendimentos tiveram quedas relevantes por causa da deflação. Na medida que a inflação retornou, os rendimentos estão retornando e isso tende a ajustar as cotas; no entanto, temos casos curiosos, como CVBI11 que praticamente normalizou o seu último rendimento, mas a cotação caiu depois disso.
Apesar disso, na medida que esses FIIs melhorem os seus rendimentos, acredito que o valor de mercado tende a se aproximar novamente do valor patrimonial e corrigir essa defasagem.
Ou seja, neste ambiente de incertezas dos primeiros meses de 2023, é possível que a cotação dos FIIs de recebíveis performem um pouco melhor que a dos FIIs de tijolo; no entanto, na medida que as incertezas forem sendo retiradas e se confirmar um cenário de maior estabilidade, a equação poderia reverter, gerando uma maior estabilidade nos FIIs de recebíveis e uma valorização dos FIIs de tijolo.
Sempre é muito difícil de prevermos esses movimentos e vemos muitos descontos em ambos os FIIs, mas, neste cenário, o investidor que precisa priorizar entre um ou outro, a minha recomendação é de priorizar nos FIIs de recebíveis que possuem desconto relevante sobre o valor patrimonial, como os fundos de nossa carteira. Quem não precisa priorizar e consegue aportar mais dinheiro e comprar as duas classes, poderia fazer um peso maior nos FIIs de recebíveis, algo como 65%, e o restante nos FIIs de tijolo.
Isso em uma visão para esse mês de janeiro e fevereiro.
Na medida que essas distorções de preço dos FIIs de recebíveis sejam corrigidas, a equação precisa inverter, concentrando mais nos de tijolo, conforme explicado. Mas isso ainda dependerá de um acompanhamento do cenário econômico ao longo das semanas.
Neste mesmo cenário, não vislumbro muito potencial de valorização de cota nos FIIs de recebíveis atrelados ao CDI. Continuarão pagando excelentes rendimentos por muito tempo, especialmente enquanto os juros reais estiverem tão elevados, mas a sua cotação já reflete um CDI elevado, o qual não deve se manter nesses patamares até o final do ano.
Assim, no curtíssimo prazo, nas próximas 4 semanas, o investidor poderia priorizar os aportes nos FIIs de recebíveis em maior proporção e seguirmos avaliando sobre o que fazer. Lembrando que não temos como prever o futuro e se ocorrer uma melhora no cenário de incertezas políticas/econômicas, tudo isso muda, mas isso não parece ocorrer. No começo de fevereiro os novos Deputados e Senadores assumem, na sequência temos eleição para presidências dessas casas e muitos debates ainda vão ocorrer.
O caso lojas americanas (AMER3) e os FIIs
No dia 12/01/2023 divulgamos um relatório excepcional sobre o acontecimento da semana, caso o assinante não tenha lido, sugiro que o faça antes ou após a leitura deste relatório.
O relatório foi escrito o mais rápido possível para orientar os assinantes e um ponto, na forma que escrita, pode ter deixado o assinante em dúvida. O ponto é sobre o contrato atípico e uma eventual falência, onde disse que nesses casos poderia não dizer muita coisa.
O que quis dizer é que o contrato atípico não é uma garantia absoluta e uma recuperação judicial ou uma falência poderia prejudicar o seu recebimento; no entanto, isso vai depender das garantias dadas a este contrato. Vejamos o caso recente de RBRD11 e FIIP11, em que as lojas Leader entraram em falência. Neste caso os fundos conseguiram executar de forma muito rápida o seguro fiança e receber parcialmente os valores de todo o contrato.
Assim, o contrato atípico tem sim um diferencial, mas ele não pode ser visto por si só como uma garantia absoluta, especialmente em situações extremas como esta. Bons Gestores conseguem amarrar muito bem os contratos e garantias e ter um poder de execução, mas em casos de grandes empresas, como Lojas Americanas ou bancos, pode-se relevar uma garantia de alta qualidade, dada a qualidade de crédito do inquilino, aonde chega no meu comentário de que “pode não dizer muita coisa”.
Outro ponto importante é sobre o CRI do GGRC11, que muitos investidores acreditavam ter garantia da Americanas, mas não tem. Citei que está no portfólio do AFHI11, o que é correto, mas a maior parte deste CRI está no IRDM11. Mas, novamente, isso não enseja nenhuma preocupação, pois não tem nenhuma ligação com as Lojas Americanas, a não ser pelo fato de que o fundo usou o dinheiro para pagar o imóvel das Lojas Americanas.
Depois, complementando os fundos envolvidos, alguns já divulgaram a representatividade das Lojas Americanas em suas receitas, como é o caso de HGBS11, que divulgou ser de 1,28%.
Também deixamos passar o caso de VIUR11, que tem uma pequeníssima locação para Americanas e faz a empresa representar 0,50% de sua receita.
ERRATA EM MAXR11
Ainda sobre as americanas, importante fazer uma errata em nosso último relatório.
Em nosso relatório excepcional constou que as Americanas representam 34% da receita do fundo. Esse dado foi obtido com base no relatório gerencial do fundo, que consta da seguinte forma:
Fonte: Relatório Gerencial
As Americanas fazem parte do grupo de “Loja de Departamento” e não Supermercados, consequentemente, usei este dado para apresentar aos assinantes.
Ocorre que revendo novamente os dados, fiquei na dúvida sobre a correção desses percentuais, pois as Lojas Americanas são mais representativas que isso. Então, fui conferir pelo Informe Trimestral e verifiquei que na verdade as Lojas Americanas representam 58% da receita do fundo.
Assim, na verdade as Lojas Americanas representam 56,20% da receita do fundo, o que torna a situação bem mais complicada. Por sinal, na sexta-feira, no final do dia, o MAXR11 divulgou novo relatório gerencial e agora com os dados corretos, como podemos verificar:
Fonte: Relatório Gerencial
Recuperação Judicial das Lojas Americanas
Ainda na sexta-feira, final do dia, foi divulgado na imprensa a possibilidade de a empresa pedir recuperação judicial e isso deixa os investidores de FIIs que tenham a empresa como inquilina um pouco preocupados.
Nas redes sociais fala-se que o inquilino em recuperação judicial pode ficar anos sem pagar o aluguel, o que assusta muitos investidores; no entanto, isso não é correto.
Realmente a recuperação judicial pode levar a uma situação que o contrato de locação precise sofrer algumas reduções na sua fase inicial, no primeiro ano; no entanto, esses mesmos contratos de locação seguem válidos e nos valores ajustados.
Ou seja, em uma situação de muita necessidade, para ajustar o fluxo da empresa, pode haver a necessidade de no primeiro ano (o chamado 180+180 dias) haja uma postergação do recebimento de parte dos aluguéis para os anos seguintes.
Esses aluguéis não pagos não estão sujeitos ao concurso de credores e precisam ser pagos durante a recuperação judicial.
Exemplificando para ficar mais fácil. A Wetzel ficou um tempo sem pagar o aluguel no FIIB11 em razão do início de sua recuperação judicial, mas, na sequência, precisou retornar o pagamento do aluguel de forma integral e o pagamento desse atraso que deixou de receber. Por sinal, este é o valor que o fundo recebe nesses últimos 5 anos e acaba agora em fevereiro.
Assim, o aluguel continua válido, o contrato de locação não é renegociado e tudo precisa ser pago, sendo que ação de despejo por não pagamento de aluguel é possível mesmo durante o processo de recuperação judicial.
A grande dúvida surge do fato de que o imóvel sendo essencial a atividade da empresa, o processo de despejo não seria tão fácil assim, afinal, como uma empresa que depende daquele imóvel poderá se recuperar, se precisa deixar o imóvel? Com base nisso, alguns investidores acreditam que um inquilino poderia ficar sem pagar o aluguel durante a recuperação judicial; no entanto, não é bem assim.
O objetivo da recuperação judicial é permitir que a empresa se reerga, proteja empregos, proteja parte dos credores, proteja o seu fim social, ou seja, que a recuperação judicial seja melhor para toda a sociedade do que a falência. Não é permitido que uma empresa siga em recuperação judicial e continue gerando mais e mais dívidas, gerando mais prejuízos do que se tivesse falido. A jurisprudência não tem dado guarida para empresas em recuperação judicial ficarem sem pagar aluguel, apesar de em alguns casos ocorrer algum nível de flexibilização temporária.
Depois, no caso das Lojas Americanas, diante de diversos imóveis, quais são essenciais? Quais não são essenciais? Quantas pessoas dependem daquele imóvel para pagar suas contas?
Além disso, tudo indica que um possível pedido de recuperação judicial das Lojas Americanas pode ter o viés de lhe proteger dos gatilhos de vencimento antecipado de dívidas em razão das covenants e não pelo fato de que o seu fluxo de caixa não está comportando o pagamento de suas obrigações. Ou seja, a empresa pode querer mais proteger que as suas dívidas entrem em execução.
Assim, evidentemente uma recuperação judicial pode levar algum nível de prejuízo temporário para alguns fundos com exposição à empresa, especialmente os mais expostos, como GGRC11 e MAXR11; no entanto, novamente, precisamos olhar para os imóveis e não para seus contratos (sugiro ler a análise de ALZR11 sobre o tema). Eventuais prejuízos tenderiam a ser temporários, especialmente em caso de despejo, onde seria necessário encontrar um novo inquilino.
De todos os fundos, o maior prejuízo deve ocorrer em MAXR11, em casos extremos, mas ainda é muito precoce para dizer se vai ocorrer.
Em termos de oportunidade, com base nas movimentações dos últimos dias, LVBI11 pode ser a maior oportunidade. A cotação do fundo caiu bem nesses últimos dias e pode ter ligação sim com esta situação e vamos poder confirmar com eventuais movimentações na segunda.
Se a cotação cair mais ao longo da semana, vamos inclusive avaliar a troca de um ou de parte de um de nossos fundos de logística para LVBI11, pois não vejo sentido em queda na cotação em razão disso, pois, novamente, olhamos para os imóveis e para o fato de que a recuperação judicial não é o fim do mundo para o proprietário de bons imóveis.
“O que trouxe você até 2022, não levará até 2030” – Um presente ao assinante
Esta semana temos um presente para você e está disponível na área do assinante, junto com este relatório. É o relatório setorial anual da AAWZ.
Ele é um relatório voltado para profissionais do mercado financeiro, especialmente AIs (Assessores de Investimentos). Como eu sei que tenho muitos AIs, bem como Gestores de FIIs, que assinam o DesmistificandoFII, pensei que poderia ser uma boa leitura.
Para quem é só um investidor, pode ser uma leitura curiosa, especialmente a carta do CEO da empresa, a qual tem o título destacado acima “O que trouxe você até 2022, não levará até 2030”. Eu gosto desta frase e ela é um módulo todo do curso de FIIs do DesmistificandoFII, em que não olhe para o passado pensando que o futuro irá se repetir, mas olhe o passado tentando aprender e entendendo como se posicionar para o futuro. Ele traz até uma citação de Warren Buffett que gosto muito.
Para o investidor, o relatório todo é denso e complexo, mas quem conseguir entender, pode entender a vida do assessor que te atenda nas corretoras e entender como funciona um pouco o negócio eles. Serve também para aqueles que desejam seguir a carreira.
Espero que gostem da leitura, fora dos FIIs, mas muito ligado ao universo dos investimentos.
O relatório pode ser baixado na Hotmart, no mesmo local onde se encontra este relatório que você está lendo.
Plantão de dúvidas
Marque em suas agendas, nosso próximo plantão de dúvidas será no dia 18/01/23 as 20h.
Caso você não consiga participar ao vivo e queira assistir a gravação, basta acessar a área do assinante na Hotmart, no tópico "gravações das Lives".
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Lorem Ipsum is simply dummy text of the printing and typesetting industry. Lorem Ipsum has been the industry's standard dummy text ever since the 1500s, when an unknown printer took a galley of type and scrambled it to make a type specimen book. It has survived not only five centuries, but also the leap into electronic typesetting, remaining essentially unchanged. It was popularised in the 1960s with the release of Letraset sheets containing Lorem Ipsum passages, and more recently with desktop publishing software like Aldus PageMaker including versions of Lorem Ipsum.
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