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Relatório Semanal
Período
29/09 a 05/10
Divulgação
09/10/2022
Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes do DesmistificandoFII
Research independente de fundos imobiliários mais antigo do Brasil
Rodrigo Costa Medeiros
Analista de Valores Mobiliários
CNPI 1597
Fundos abordados:
Carta aos Leitores
Ouvir
Os fundos da CSHG – HGRE, HGPO, HGRU, HGLG, HGCR, HGFF e CBOP
Esta semana os investidores de FIIs ficaram bastante preocupados com as notícias envolvendo o banco suíço Credit Suisse, tendo em vista a sua situação econômica ruim, cogitando-se até no risco de uma possível quebra.
A gestora de recursos CSHG é controlada justamente pela Credit Suisse do Brasil, a qual é controlada pelo grupo suíço e isso levou um tom de preocupação para os investidores dos fundos administrados e geridos pela CSHG, gerando uma volatilidade elevada nos fundos, sendo necessário ao o administrador divulgar comunicado ao mercado em todos os seus fundos com o objetivo de acalmar os investidores.
Nesse ponto é importante lembrar que o patrimônio dos FIIs não se comunica com o patrimônio do seu Administrador e Gestor. Assim, do ponto de vista patrimonial, caso, por exemplo ocorresse uma falência total do grupo Credit Suisse no mundo todo e no caso a CSHG, o que ocorreria era o fundo precisar passar a ser administrado e gerido por uma outra empresa, como a Hedge, o BTG ou qualquer outra habilitada.
Do ponto de vista patrimonial não teríamos impactos e do ponto de vista de Gestão? Bem, a CSHG tem uma das melhores equipes de gestão de FIIs do nosso mercado e conseguiram constituir excelentes fundos, muitos deles com patrimônio bem elevado. Acredito que seria muito difícil uma nova Gestora assumir os fundos e conseguir gerar prejuízo aos cotistas, pelo menos no curtíssimo prazo. No longo prazo seria necessário um acompanhamento; no entanto, este cenário demonstra que não faz o menor sentido a volatilidade observada pelos fundos em razão das notícias de dificuldade financeira do Credit Suisse na Europa.
Depois, é importante ressaltar que aqui estou fazendo um exercício de pior cenário, só para mostrar a falta de lógica desses investidores que fizeram este movimento.
O ponto é que a operação no Brasil do Credit Suisse é tida como lucrativa, especialmente de sua Gestora, a CSHG. Assim, em uma situação realmente de quebra do Credit Suisse na Europa e em um cenário pessimista, o mais provável é que a operação do Brasil fosse vendida para outro banco, como o BTG, ou até mesmo para os executivos brasileiros.
Neste caso, a dúvida do investidor é se uma venda da CSHG poderia fazer com que se perdesse a qualidade de Gestão. Bem, eu tenho um entendimento muito pragmático do ponto de vista empresarial para casos como este e que já apliquei no episódio entre a VBI e a Pátria, nenhuma empresa vai comprar uma empresa que está funcionando bem em razão de seus funcionários e demitir esses ou gerar algum nível de desestímulo para esses. É evidente que alterações sempre ocorrem para uma melhoria da matriz de custos, aproveitando áreas iguais, mas você não vai mudar as pessoas chaves.
Mas, caso isso ocorresse, retorno ao ponto dos fundos muito bem montados. Quando eu compro um fundo eu avalio sim a qualidade da Gestora, mas eu avalio em primeiro lugar a qualidade dos ativos e a proposta de investimento que vem sendo executada. Um fundo imobiliário bem montado, com bons imóveis, suporta uma mudança de Gestora no curto prazo, no médio e longo prazo realmente uma possível troca para uma equipe que preste um serviço pior poderia impactar, mas não no curto prazo.
Observe a quantidade de variáveis e o fato de que seria possível de observar ao longo do tempo uma possível melhora, mas um grupo de investidores decidiu agir de forma precipitada com uma notícia que passa longe de qualquer impacto nos FIIs aqui.
O que eu posso dizer para os assinantes é fiquem tranquilos quanto a situação, no momento não há o que se preocupar.
Mas esse episódio também nos reforça como ainda temos um número elevado de investidores de FIIs com pouco conhecimento e que quando uma cotação cai, nem sempre tem algum motivo do ponto de vista de fundamentos, nem sempre, mas pode ter, é claro, por isso informação é a chave do negócio.
Carteira recomendada
Reforço que a Carteira Recomendada consta em todos os relatórios semanais, com a atualização de se o fundo está com recomendação de “compra” ou “manutenção”. A Carteira Recomendada está depois dos comentários sobre os fundos.
Esta semana vamos retornar o status de “compra” para o fundo PLCR11 e BARI11. No relatório de 31/7/2022 entendi que seria adequado inseria o status de manutenção desse e de todos os fundos de recebíveis da carteira, dado o fato de que vinha entendendo que as quedas nos rendimentos dessa classe de FIIs levaria a uma manutenção do valor das cotas ou até mesmo uma desvalorização. O objetivo daquele relatório também foi destacar com clareza ao assinante a prioridade em comprar os FIIs de tijolo naquele momento.
O movimento evidentemente foi bastante positivo, como os assinantes puderem observar. Tanto os giros de carteira que fizemos ao longo do ano para reduzir a exposição em FIIs de recebíveis e aumentar nos FIIs de tijolo, como de colocar esses FIIs em manutenção. Com exceção de AFHI11, os outros dois FIIs de recebíveis tiveram queda de suas cotações desde aquele momento da recomendação de manutenção.
A opção pelo status em manutenção e não venda, na época, é que não temos nunca como saber como o mercado vai se comportar no curto prazo, apesar de conseguir fazer a leitura de o que esperar. Diante do que eu esperava, como explicado na época, entendia que era importante fazer algum nível de giro, mas manter alguns FIIs que tinham capacidade de manter um bom nível de rendimento e/ou já estavam descontados, como PLCR11, faria sentido, já que não teríamos nunca como saber os movimentos futuros.
Com as quedas recentes, entendo que seja o caso de retornar para o status de compra o fundo PLCR11 e BARI11, dado os descontos que eles passam a negociar. O caso de BARI11, o fundo ainda pode ter novas quedas nos rendimentos, tendo em vista o tempo de 3 meses entre a inflação e o repasse para dentro do fundo; no entanto, entendo que o desconto que o fundo passou a negociar já justificar retornar ele para este status.
Quanto ao AFHI11, vamos aguardar um pouco mais, visto que outros fundos são negociados com desconto elevado sobre o seu valor patrimonial.
Esta semana tivemos a divulgação da aprovação de emissão de TRXF11, da qual vamos participar, como destacado no trecho próprio deste relatório.
Por fim, aproveito para atualizar o retorno no ano de 2022 de nossa carteira recomendada, a qual tem gerado o que o mercado chama de alfa de 6,30, sendo quase o dobro do IFIX:
O ciclo do mercado imobiliário
As chances variam de acordo com nossa posição nos ciclos. Se não alterarmos nossa postura de investimento conforme as coisas muda, estamos sendo passivos em relação aos ciclos; em outras palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as probabilidades a nosso favor. Porém, se obtivermos algum insight sobre os ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-las em investimentos mais agressivos quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos ficar mais cautelosos e aumentar nossa postura defensiva quando as probabilidades estão contra nós.
O texto acima foi extraído do livro “dominando o ciclo de mercado” de Howard Marks. Para quem não conhece, Howard Marks é um dos grandes investidores de nossa época, tendo colocado muitos dos seus ensinamentos em seus livros, mas principalmente nas suas cartas, divulgadas por sua Gestora de recursos e um dos grandes ensinamentos e reflexões dele é sobre os ciclos do mercado.
Howard Marks é fundador da Oaktree, gestora americana de recursos a qual foi fundada em 1995, e atualmente tem 159 bilhões de dólares sobre gestão. Nada mal, não?
E o que esse texto tem ligação com o nosso relatório? Bem, vamos chegar lá.
Venho há muitos semestres insistindo em um tema que vejo os investidores muito pouco comentarem ou até mesmo não saberem, que é o ciclo do mercado imobiliário. Tenho gastado muitas e muitas horas explicando sobre ele, seja aqui nos relatórios, seja com muito mais profundidade em nosso curso de FIIs, em todas as turmas.
O mercado imobiliário é cíclico e isso faz com que tenhamos momentos de depressão, momentos de equilíbrio e momentos de euforia. Em momentos de depressão temos queda nos valores de aluguel e nos valores dos imóveis, seguido de uma estabilidade e na sequência de valorizações de aluguel e imóveis. Quanto mais tempo se fica em uma fase, mais forte a fase seguinte tende a ser, mas veja, não é mais tempo a fase seguinte permanece, mas mais forte ela é, ou seja, mais rapidamente ela surge e desenvolve.
Entender do ciclo imobiliário é fundamental para investirmos em fundos imobiliários, especialmente os de tijolo, afinal, investir nesta classe de ativos é investir em imóveis de forma indireta. Venho insistindo neste tema há muitos semestres, explicando aos investidores que tenham cuidado em olhar para FIIs só na ideia de juros, que o momento atual do ciclo imobiliários é muito propício para uma valorização dos imóveis, consequentemente uma valorização dos aluguéis, gerando uma valorização dos rendimentos e das cotas dos FIIs e que ficar preso nas discussões sobre juros para cima e juros para baixo é tratar o tema com muita simplicidade e deixar algumas boas oportunidades de fora.
Venho baseando muitas das premissas de investimentos e para a formação da carteira recomendada nas minhas reflexões sobre a fase do ciclo imobiliário que estamos, especialmente no setor de logística, o qual entendo ter uma equação muito favorável de oferta, demanda e custo de reposição. Não por menos nossa carteira há algum tempo vem com uma alta concentração no setor logístico, mesmo sabendo que não há uma unanimidade sobre o tema no mercado.
Desde 2019 temos sinais de uma melhora no ciclo imobiliário, no entanto, a pandemia impactou essa melhora, voltando o setor para a fase de recessão e fazendo com que o setor viva, possivelmente, a maior crise imobiliária brasileira, desde 2014. O ciclo acabou retornando positivamente agora, sendo que o setor de logística acabou se beneficiando do período de pandemia, em razão da demanda ocasionada pelo comércio eletrônico.
Digo tudo isso para ressaltar a importância de identificarmos a fase do ciclo imobiliário e, estando em um momento favorável, a possibilidade de termos prejuízo no médio prazo é pequena, ainda que com juros elevados, sendo que uma redução desses gerará uma lucratividade elevada. É isso que o texto destacado cita. Evidentemente que identificar esses momentos não é simples, exige muita observação, leitura e estudo e eu digo tudo isso para fazer dois destaques.
O primeiro destaque é que em agosto estive na Expert XP e um dos palestrantes foi justamente Howard Marks, o autor do livro que citei o trecho acima, um especialista em ciclo, um investidor que valoriza muito os ciclos. Um dos investimentos que ele citou estar fazendo nos EUA para se proteger da inflação foi em imóveis, mais especificamente em apartamentos, pois este era um investimento para se proteger do ciclo inflacionário.
Os imóveis não podem ser tratados como investimentos que conseguem, de forma absoluta, corrigir pela inflação, mas eles possuem uma tendência muito clara de valorização no longo prazo, pelo menos, em parte da inflação.
Já o segundo destaque é um dado interessante e curioso. Howard Marks, por meio da Oaktree, passará a investir no setor imobiliário logístico do Brasil juntamente com o BLMG11, como explicado adiante. Evidentemente que não podemos afirmar “a Oaktree de Howard Marks vai investir no setor imobiliário logístico do Brasil, logo, estamos em uma boa fase do ciclo imobiliário, especialmente para este setor”, seria uma análise singela e ingênua demais. O investimento deles é muito pequeno frete ao patrimônio administrado, mas ninguém faz investimento nenhum para perder dinheiro, certo? Acredito que o investimento feito, vindo de quem reforça tantas ideias sobre ciclos de mercado, devemos ter pelo menos uma expectativa desse investidor (Oaktree) que o momento seja positivo no Brasil, reforçando um pouco a nossa ideia do momento favorável do ciclo imobiliário e uma visão muito positiva que tenho para o setor logístico.
Assim, digo tudo isso para reforçar ao assinante a importância de conseguirmos olhar para o investimento em FIIs para além dos juros e observarmos o ciclo imobiliário que estamos, o qual deve possibilitar que se consiga passar os reajustes inflacionários para os aluguéis com mais facilidade e, em alguns casos, repassar aumentos acima da inflação, dependendo do tipo de imóvel e localização, evidentemente. Por sinal, é isso que o assinante vai ler na análise de EVBI11 quando cito as premissas do laudo de avaliação usado no imóvel comprado do TRXF11, em que o avaliador entender que os aluguéis na região devem subir 3% a.a. acima da inflação pelos próximos 10 anos, dadas as condições econômicas que tínhamos e as próximas. Particularmente achei um exagero de otimismo, crescer 3% acima da inflação, ao ano, e pelos próximos 10 anos, mas reforça também esta minha visão sobre o momento do ciclo imobiliário que estamos.
Complemente a leitura sobre o ciclo em um pequeno trecho no tópico sobre FCFL11.
Os FIIs de recebíveis
Ao longo dos últimos meses o assinante do DesmistificandoFII observou minhas recomendações para uma redução da exposição nos FIIs de recebíveis e a ampliação da exposição aos FIIs de tijolo, por uma conjugação clara de FIIs de tijolo muito descontados e FIIs de recebíveis sem gatilho de valorização e com gatilho de desvalorização, em razão da deflação que estava dando sinais por vir, já quando do protocolo de redução do ICMS.
Ao longo dos meses observamos exatamente isso, a renda de alguns FIIs de recebíveis caindo substancialmente e, consequentemente, suas cotas caindo também. Nunca seria possível afirmar que era previsível que as cotas iriam desvalorizar, seria necessário um nível de arrogância de dizer os que 1,7 milhões de investidores vão fazer; no entanto, era possível acreditar no que poderia ocorrer e o que não poderia ocorrer. A minha visão era clara, a possibilidade de um FII de recebíveis valorizar frente a um FII de tijolo era muito baixa e havia sim a possibilidade de os investidores, especialmente aqueles com quase nenhum conhecimento sobre FIIs, que entendo ser a grande maioria, realizarem movimentos de desvalorização das cotas.
Com isso, ao longo dos meses fui elaborando relatórios de forma a orientar os investidores neste processo de equilíbrio de sua carteira entre FIIs de recebíveis e FIIs de tijolo, mas também de forma a orientar que não era o momento adequado para se adquirir FIIs de recebíveis.
Ainda vislumbro espaço para novas quedas nos rendimentos dos FIIs de recebíveis, especialmente aqueles que foram pouco impactados até o momento; no entanto, já começo a observar descontos elevados em alguns FIIs de recebíveis em nosso mercado e ao longo dos relatórios vou passar a destacar esses FIIs na medida que observar oportunidades.
Como vamos ler no tópico sobre KNIP11, este fundo está em um dos seus maiores descontos históricos.
Quando nos deparamos com esta situação, de haver um desconto histórico em razão de um motivo temporário e sem efeitos no futuro do fundo, começamos a refletir se o mercado já precificou integralmente o pior momento.
Nos últimos relatórios venho citando sobre a necessidade de um desconto sobre o valor patrimonial de 8%, uma vez que, novamente, não temos como saber o nível de comportamento dos investidores e sempre opto por ser um pouco mais conservador; no entanto, ao longo dos pregões tem sido possível verificar que os investidores que venderam suas cotas em razão do movimento deflacionário vão ficando para trás.
Infelizmente não temos como saber o futuro e novas quedas podem sim ocorrer, já que esses fundos não devem melhorar os seus rendimentos este ano, só no próximo ano e isso pode sim impactar o valor de suas cotas.
Ocorre com os descontos já dão muita margem de segurança para o investidor começar a realizar novos investimentos nesses FIIs de recebíveis, mas sempre deixando espaço para que novas compras sejam feitas ao longo dos próximos meses, sem tentar acertar o melhor timing possível.
Já destaquei no início deste relatório dois fundos que estão em nossa carteira recomendada e já começam a ficar interessantes para retornar as compras e ao longo deste relatório e dos próximos vou analisar outros FIIs de recebíveis e dar recomendações mais específicas.
Assim, apesar de o pior momento dos rendimentos dos FIIs de recebíveis ainda não ter passado, entendo que o valor das cotas de alguns deles já representam descontos excessivos. Na carteira recomendada estou analisando qual eventual posição poderemos alterar para aumentar a exposição em FIIs de recebíveis.
Destaques nos rendimentos dos FIIs de recebíveis na semana
Esta semana ocorreram novas divulgações de rendimentos de FIIs de recebíveis e novos FIIs apresentaram quedas, sendo os destaques os seguintes fundos:
- DEVA11 – queda de 45%, pagando R$ 0,55, sendo que o fundo vem reduzindo rendimentos desde maio, quando pagou R$ 1,60. Nem o R$ 1,60 é o normal, nem o R$ 0,55 é o normal.
- FLCR11 – queda de 25%, pagando R$ 0,75, sendo que o fundo também vem reduzindo rendimentos desde maio, quando pagou R$ 1,75. Novamente, nem o R$ 1,75 é o normal, nem o R$ 0,75 é o normal, apesar de este último ainda ser relativamente alto. No caso de FLCR11 ainda temos a pendência do CRI Calçada que tem o risco de impactar os resultados do fundo em caso de inadimplência, o que já tratamos em relatórios anteriores.
- RECR11 – queda de 25%, pagando R$ 0,60, como os demais, também vinha de quedas desde maio, quando pagou R$ 1,72 e, nem um, nem outro, são normais.
Desses três, o único que já divulgou o seu relatório gerencial foi RECR11, o qual teve um lucro líquido, seja pelo regime de competência, seja pelo regime de caixa, igual a R$ 0,41, ou seja, o próprio R$ 0,60 é com complemento de resultados anteriores. Agora o fundo tem R$ 0,0316 de resultados acumulados de períodos anteriores.
Pelo nível de lucro pelo regime de competência do fundo neste mês, é provável que no próximo mês o lucro venha em linha com o atual e não descarto que o fundo tenha de fazer novas reduções de rendimentos.
Dos três fundos, o único que avaliaria inserir na carteira seria RECR11, tendo em vista os CRIs da carteira, os bons spreads de juros e o histórico do Gestor. O fundo já tem um desconto interessante sobre o seu VP, mas ele não tem marcação a mercado de seus títulos, como boa parte dos fundos. Apesar disso, é muito provável que a próxima distribuição seja, ou em linha com a atual, ou menor, quem sabe até mais próximo do referido R$ 0,41 e isso poderia levar o investidor a fazer movimentos de venda.
A verdade é que, como dito no texto anterior, não temos como saber o comportamento dos investidores no futuro, mas sabemos que não há gatilhos para valorização. Neste momento, que ainda há essa expectativa de novas reduções do rendimento e considerando algumas outras opções de fundos de recebíeis com desconto elevado, só faria a aquisição de RECR11 caso fosse negociada com desconto de 10% sobre o valor patrimonial, ou seja, no valor de R$ 86,00. Sinceramente, acho pouco provável que esta cota possa chegar neste patamar, mas, caso chegue, seria um nível de cotação que, como dizermos no mercado, “aceita muito desaforo”. Se não reduzir para este valor ou próximo dele, eu seguiria esperando a próxima distribuição e o comportamento do investidor e avaliaria ou não uma compra por outros valores, comparando com outros FIIs de recebíveis.
O que comprar na carteira recomendada
O destaque para a carteira são os FIIs de recebíveis destacados anteriormente, PLCR11 e BARI11. Além desses, destaco como o BTLG11 tem ficado um pouco esquecido pelo mercado e observado pouca valorização.
Há dúvidas se o fundo conseguirá manter o atual nível de rendimento no médio prazo, visto que a sua receita contratada de locação não permitiria e poderia gerar uma redução. Ainda assim, entendo que o fundo seja uma ótima opção de aquisição pela localização dos seus imóveis, em sua grande maioria nos raios 30km e 60km de São Paulo. Além disso, o fundo tem uma série de novos negócios que devem gerar ganhos de capital e renda recorrente extra, como possíveis vendas de imóveis dos fundos que vão ser incorporados e o novo negócio de instalação de placa solar em seus telhados.
Assim, na semana temos esses três destaques.
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