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Relatório Semanal
Período
19/01 a 25/01
Divulgação
29/01/2023
Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes do DesmistificandoFII
Research independente de fundos imobiliários mais antigo do Brasil
Rodrigo Costa Medeiros
Analista de Valores Mobiliários
CNPI 1597
Fundos abordados:
Carta aos Leitores
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Dados econômicos
Esta semana foi divulgado o IPCA-15 de janeiro, uma prévia da inflação oficial. O índice fechou em 0,55%, um pouco acima do 0,52% de dezembro de 2022. Isso tem feito que a expectativa do IPCA de janeiro fique um pouco mais elevada. Segundo a Anbima, a expectativa está agora em 0,56%.
Como já tinha exposto minhas expectativas, estamos com uma inflação mais elevada neste início de ano e isso vai ajudar os rendimentos dos FIIs de recebíveis voltarem a subir. Não em patamares que vimos no passado, mas voltarem a subir e pode gerar uma valorização de suas cotas.
Esta semana novamente a taxa de juros voltou a subir e o Tesouro IPCA 2035 fechou em 6,36% e isso gera pressão nos fundos imobiliários, fazendo com que desvalorizem.
FoFs
No relatório desta semana, no tópico de RFOF11, vamos comentar novamente sobre um FoF que comprou outro FoF. Isso sempre soa estranho para alguns investidores, pois a situação fica um FoF que compra outro FoF que compra outro FoF, o qual compra um FII.
Realmente, vendo assim pode parecer estranho, mas a questão é que os FoFs estão com um desconto muito elevado quando olhamos para o seu desconto sobre o valor patrimonial.
Eu separei 4 FoFs que existiam em janeiro de 2016 para fazer dois comparativos. O primeiro comparativo é a desvalorização desses FoFs entre janeiro de 2020 até hoje, comparando com o IFIX e o outro é a valorização deles no período de janeiro de 2016 e dezembro de 2019, comparado com o IFIX. A ordem é invertida de propósito, para primeiro observarmos o ruim e depois o bom. Então, vamos ao resultado:
Fonte: Comdinheiro e Desmistificando Research
Observem o tamanho da queda no IFIX, foi de 12,90%. Agora observem as maiores quedas, BCIA11, CXRI11, BPFF11 e BCFF11. O BCIA11 chegou a cair 52,71% no período.
Um detalhe importante, esses gráficos consideram os rendimentos do período.
Qual é um dos motivos das quedas maiores? Os elevados prêmios que esses fundos eram negociados no começo de 2020, que eram de aproximadamente: i) BCIA11 – prêmio de 60%; ii) CXRI11 – prêmio de 28%; iii) BPFF11 – prêmio de 21%; e iv) BCFF11 – prêmio de 16%. Quanto maior o prêmio sobre o valor patrimonial, maior a queda.
Mas e antes disso, como foi o mercado? Vamos ao próximo gráfico.
Fonte: Comdinheiro e Desmistificando Research
Observem que quando o mercado era de queda, os FoFs caíram mais que o IFIX, muito explicado em razão dos prêmios elevados sobre o VP que negociavam. Agora vejam que antes daquela queda tivemos 4 anos de alta no mercado de FIIs e os FoFs valorizaram muito mais que o IFIX e a ordem de valorização é quase a inversa daquela de desvalorização. Vejam o caso de BCIA11 que chegou a subir quase o dobro do IFIX.
Pois é, se na queda do mercado, parte da responsabilidade de ela ser maior nos FoFs eram os prêmios sobre os valores patrimoniais, na alta do mercado, é de se imaginar que um dos motivos de uma maior alta dos FoFs seja o desconto sobre o valor patrimonial. E sim, isso é verdade, com exceção de BCIA11, como podemos verificar nesses valores aproximados em janeiro de 2016:
i) BCIA11 – desconto sobre o valor patrimonial 0%;
ii) BPFF11 – desconto sobre o valor patrimonial 12%;
iii) CXRI11 – desconto sobre o valor patrimonial 17%; e
iv) BCFF11 – desconto sobre o valor patrimonial 28%.
Agora observem que interessante, as maiores valorizações não ocorreram em que tinha os maiores descontos, ao contrário, as maiores valorizações estavam nos que tinham os menores descontos. No caso de BCIA11 a explicação tem ligação ao fato de que o fundo fez o seu IPO 05/2015 e conseguiu comprar a sua carteira com preços muito baixos e isso gerou a um ganho de capital e uma melhora de seus rendimentos.
Eu não acredito muito que o futuro repita o passado. Mas, como explico muito no curso, nós precisamos estudar o passado, compreender ele e tentar entender como podemos esperar do futuro.
Aqui a expectativa é simples. Um FoF aumenta ou reduz o seu rendimento em razão de conseguir ou não gerar ganho de capital e isso acaba gerando influência no valor de sua cotação. Quando os fundos imobiliários estão em queda essa geração de renda extra fica difícil e no começo os FoFs acabam tendo desvalorização acima da média. Mas quando os fundos imobiliários estão em alta, os FoFs conseguem aumentar os rendimentos e isso empolga os investidores, os quais acabam pagando prêmios fora do comum em alguns deles.
Hoje temos investidores um pouco mais experiente e acredito ser difícil que tenhamos, novamente, algum FoF negociando com prêmio acima de 100% sobre o seu valor patrimonial, como foi o caso de BCIA11 no dia 15/1/2020, quando bateu sua cotação máxima de R$ 299,74.
Apesar disso, é bem provável que em um mercado de alta os FoFs voltem a negociar levemente acima do seu valor patrimonial. Ou seja, comprar um FoF hoje com descontos elevados, pode levar ao ganho da valorização da cotação para alcançar o valor patrimonial, mas também da própria valorização patrimonial desses FoFs.
Por isso que, mesmo em carteiras diversificadas um FoF é sempre um potencial de valorização no longo prazo, especialmente se o rendimento recorrente já produzido esteja elevado.
Assim, não vejo nada fora do comum de um FoF comprar outro FoF, pois os preços estão bastante descontados. E reforço a ideia de que comprar FoF pode gerar um bom potencial de rendimento e valorização e os FoFs com maior capacidade de gerar ganho de capital devem se beneficiar.
Carteira recomendada
Reforço que a Carteira Recomendada consta em todos os relatórios semanais, com a atualização de se o fundo está com recomendação de “compra” ou “manutenção”. Ela pode ser encontrada ao final do relatório, depois dos comentários sobre os fundos.
Esta semana terminamos de consolidar os rendimentos referentes a dezembro e pagos em janeiro de nossa carteira recomendada e batemos novo recorte, no valor de R$ 1.744,66, evidentemente em razão dos rendimentos extras dos fundos da CSHG e TRX.
O que comprar na carteira recomendada
Eu sei que parece aquela vitrola quebrada novamente, mas nos preços de LVBI11 não tenho como não reforçar a compra do fundo. Todos os fundos em nossa carteira recomendada estão bem descontados, mas LVBI11 tem tido quedas nas cotações e ao que tudo indica tem ligação com o evento Lojas Americanas. A minha interpretação é que isso não faz sentido e abre uma excelente oportunidade para aproveitar.
Outro fundo de destaque e que está em boa oportunidade é HGRU11. A sua cotação não caiu como LVBI11, mas nesses patamares de cotação entendo ser muito descontado. O fundo é de uma qualidade imobiliária e de Gestão diferenciado e não deveria negociar com um yield tão elevado de 8,40% a.a., foram os ganhos não recorrentes de venda de imóveis. No mínimo o fundo deveria estar cotado, mesmo com os parâmetros atuais de mercado, a R$ 125,00/130,00, já considerando o yield dos outros fundos e os juros de mercado.
Depois, continuo com a visão de que seria interessante o investidor também dar uma prioridade na aquisição de fundos de recebíveis e, em nossa carteira, KCRE11 é o destaque de desconto.
Importante que esses destaques não eliminam os demais fundos da carteira recomendada. Também é importante lembrar que, apesar dos reforços de compra em LVBI11, HGRU11 e KCRE11, o investidor busque não ficar concentrado em nenhum fundo, evitando ter posição acima de 8% em qualquer um deles. A diversificação não nos protege contra os riscos que conhecemos, mas contra os riscos que desconhecemos, por isso não podemos descuidar da diversificação.
O que comprar fora da carteira recomendada
Para investidores qualificados, entendo que KNIP11 e KNHY11 sejam as opções. Esses dois fundos negociam com prêmios de juros muito elevados para as características dos fundos, especialmente o primeiro. O primeiro negocia com um spread de juros de 9,54%+IPCA e o segundo de 12,34%+IPCA, conforme as tabelas de sensibilidade da Gestora.
Ainda que isso não seja a geração de rendimentos, este é o potencial de ganho desses fundos no prazo de duration de seus títulos e é um ganho bastante elevado no setor.
O fim dos efeitos da deflação já será suficiente para melhorar as cotações desses fundos e uma mínima melhora das expectativas econômicas poderão melhorar ainda mais.
Os dois fundos de recebíveis da RBR estão em situação semelhante, mas vamos tratar melhor deles ao longo do relatório.
Um caso curioso nos FIIs de recebíveis é CVBI11, o qual já retornou o seu rendimento para patamares elevados, depois do período de deflação, mas segue com a cotação muito pressionada. A qualidade da carteira do fundo da VBI e o retorno de sua carteira não justificam o desconto de 6% sobre o valor patrimonial e é também uma recomendação de compra.
Evidentemente que o investidor não vai sair comprando todos esses fundos. O objetivo do relatório é auxiliar os mais variados perfis de investidores. Alguns investidores optam por girar mais a sua carteira, outros optam por concentrar mais em FIIs de recebíveis, outros optam por concentrar mais em FIIs de tijolo.
Dentro dessa gama de investidores, o relatório busca dar uma orientação para todos eles. Esses cinco fundos de recebíveis que citei possuem uma boa Gestão e uma boa qualidade de carteira, seus descontos sobre os valores patrimoniais aumentam o potencial de ganho no médio prazo e a sua cotação não deve permanecer pressionada por tanto tempo.
A carteira recomendada ainda segue como a opção de diversificação entre os diversos setores e para ter um ganho recorrente de rendimentos e uma valorização patrimonial de longo prazo, sendo que esta última só vamos observar quando ocorrer uma maior estabilização do cenário econômico. Até lá, o investidor deve aproveitar para acumular mais cotas e aumentar o seu rendimento, como temos visto ocorrer em nossa carteira.
Lista de credoras da Americanas
Esta semana foi divulgada a lista dos credores Americanas que foi apresentada na recuperação judicial. A lista completa está disponível no seguinte LINK. Nessa lista temos credores que são fundos imobiliários, mas também temos credores que são pessoas jurídicas nas quais os fundos imobiliários investem, como é o caso dos shoppings.
No caso, a empresa não deve para o fundo, como o HGBS11, mas para o condomínio que administra cada uma das propriedades, como o condomínio Goiabeiras Shopping Center.
Analisando todas as propriedades e os fundos, consegui fazer o seguinte levantamento de créditos inscritos e os respectivos fundos:
Fonte: link divulgado acima
¹ Em princípio inclui os valores do GGRC11, já que a matrícula em princípio não foi transferida;
² Inclui o que aparentemente é condomínio não pago;
³ Apesar de sabermos que tem uma Americanas no Shopping Bonsucesso, não localizamos valores inscritos;
4 O PQDP11 foi apurado com base na dívida lançada para o SHDP11. Possivelmente a Americanas está somente na parte deste fundo, do qual o PQDP11 tem cotas. Caso a Americanas esteja só no Bloco 2, que não pertence diretamente ao PQDP11, também deveria ter constado algo para o HPDP11, mas não consta na lista. Importante que o HPDP11 não tem participação no SHDP11, mas participação direta no shopping.;
5 Importante, muitas pessoas jurídicas possuem nomes diversos, então é possível que ainda existam outros valores e a confirmação dos Gestores do total será importante.
Não localizei possíveis valores de MALL11. A pessoa jurídica divulgada como SPO Maceió em alguns sites como sendo do MALL11, segundo pesquisas na verdade seria o Shopping Farol, um pequeno shopping de Maceió.
Importante, isso não são aluguéis do mês atual que a Americanas deixou de pagar, isso são aluguéis que já estavam atrasados quando da recuperação judicial, por isso são chamados de concursais e precisam ser pagos na recuperação judicial, por meio do concurso de credores.
Os aluguéis que passarão a vencer de agora em diante, caso não pagos, são chamados de extraconcursais e possuem preferência sobre aqueles créditos concursais. Ou seja, na medida que a empresa siga gerando caixa, a preferência será primeiro pagar esses créditos extraconcursais, nos quais incluímos os aluguéis que começam a vencer de agora em diante.
Como podemos verificar na tabela acima, os valores são mais significativos em MAXR11 e HGLG11, sendo que este último possivelmente seja parte do GGRC11 e parte do HGLG11, mas deve constar apenas HGLG11 em razão de que, em princípio, ainda não houve a transferência da propriedade. Tirando esses dois casos, em nenhum outro temos um valor substancial e na minha visão isso não deveria ser motivo de preocupação para os investidores.
Mas não é isso que estamos observando e os investidores estão exagerando em algumas quedas, especialmente LVBI11, o que nos abre oportunidades incríveis de aquisições.
Agora vamos aos fatos relevantes divulgados pelos fundos referente a este caso.
Fatos Relevantes sobre a Americanas
MALL11
O fundo informou que a empresa representa um percentual de aproximadamente 1% do resultado operacional líquido do fundo, de modo que a Gestão não vislumbra impacto no fundo.
MAXR11
O fundo informou, através de fato relevante, que o aluguel da Americanas representa 57,90% da receita mensal do fundo. O fundo ainda informou que o valor de R$ 514.179,37 que foi inscrito como dívida na recuperação judicial e será tratado como crédito concursal, ou seja, precisa ser recebido dentro da recuperação judicial, é referente ao aluguel da competência de dezembro de 2022, com vencimento em janeiro de 2023. Isso confirma o que expliquei acima, os valores apresentados são apenas de aluguéis atrasados. De agora em diante os aluguéis deveriam ser pagos ou serão extraconcursais, com preferência no recebimento.
LVBI11
Antes de tudo gostaria de elogiar a clareza da Gestão ao dar luz aos seus cotistas em seu relatório gerencial sobre o tema, esboçando a área locada da empresa no imóvel Aratu, bem como os próximos passos do fundo.
Fonte: Relatório Gerencial
Como já dito um pouco no relatório passado, a intenção da VBI é a retomada do imóvel o mais rápido possível para que sejam realizadas novas e rápidas locações em virtude da alta qualidade e localização, possibilitando até dividir o imóvel em módulos de aproximadamente 3.000 m² para vários locatários. Além disso, a Gestão diz que ainda há a
possibilidade de, nessas novas eventuais locações, subir o valor do aluguel, gerando um potencial de aumento na receita do fundo de aproximadamente R$ 0,02/cota.
Segundo o fundo, o aluguel praticado para a Americanas é de R$ 19,50 o m² e tem um contrato atípico até junho de 2032. Nós sabemos como os preços dos imóveis logísticos subiram e como regiões com baixa vacância estão conseguindo repassar esse aumento do custo imobiliário para os seus aluguéis. Segundo o relatório a vacância na região é de 7% e o imóvel é muito bem localizado, além de possibilitar as chamadas operações cross docking. Com isso, o Gestor estima que o aluguel atual está aproximadamente 20% abaixo do valor de mercado, mas, que precisará ser praticado na vigência do contrato atípico. No caso de uma retomada e aluguel para novos inquilinos, seria possível aumentar este valor.
Como sempre digo nos relatórios, será um excelente teste do imóvel. Caso o fundo consiga retomá-lo, o que pode ser uma dificuldade, será importante acompanharmos em quanto tempo o fundo conseguirá locar totalmente a área ocupada pela AMER3, e que também nos servirá de termômetro para medir como está o mercado de logística na região metropolitana de Salvador/BA.
BRCO11
O fundo da Bresco também divulgou que a Americanas até o momento pagou integralmente o aluguel da competência de dezembro/22, não havendo nenhum atraso. No BRCO a locatária representava 3,6% da receita total do fundo, mas já havia a previsão de saída para o dia 06/01/23, data esta que foi cumprida. Atualmente o imóvel está locado para a Valgroup, com um aluguel 4% acima do praticado anteriormente, dando a expectativa de que isso possa ocorrer em LVBI11.
O fundo informa que ficou uma pendência de pagamento de duas parcelas no valor de R$191.662,03 cada, referente à indenização pela saída antecipada do imóvel pela Americanas, e mais R$ 167.247,49 referente a reparos necessários para devolução do imóvel.
Sobre a lista de credores divulgada pela Americanas, consta que a empresa possui uma dívida alegadamente concursal de R$667.816,66, que o fundo informa que vai verificar eventuais divergências.
É importante lembrar que quem apresenta os valores das dívidas é a Americanas, neste momento.
No caso do BRCO11 a Americanas não vai gerar nenhum impacto no rendimento, pois nem era mais inquilina, mas, o fundo tem a expectativa de redução do rendimento em razão da saída do GPA. É um excelente fundo para investimento, mas sugeriria o investidor aguardar a próxima divulgação de rendimento. O fundo tem bastante reserva para manter o atual nível de rendimentos, mas caso haja uma redução e no meio de tanto barulho envolvendo as Americanas, não descartaria nova queda no valor da cota.
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